2017年人民币的走势出乎多数人的预料，不仅没有继续贬值，反而从年初的6.95兑1美元一路升破了6.5。同样，外汇储备也在3月份后由减转增，连续多月增加。自然也就无须依靠一次性大幅贬值20%-30%来进行所谓的“保”外汇储备了。

　　原因何在？ 9月人民币有所贬值，未来走向会如何呢？

　　一种观点认为，那是因为人民银行加强了换汇与外汇出境限制，资金流出大幅度减少。如果这个理由成立，那只会减缓贬值的速度，或者暂停贬值，而不会逆转人民币的贬值趋势。这正是一次性大幅贬值鼓吹者反对资本流动限制的重要理由。

　　确实，从人民币贬值的基本因素上看，年初的这些因素都没有消失：中国货币发行量，如M2，仍然居高不下；中国房地产价格好像仍然很高，北上广深单个城市的房产总值可能已经高过了某个国家的房价总值；以各种公式计算的人民币有效汇率仍然严重高估；等等，等等。如果以上因素确实是人民币贬值的内在原因，那么今年的人民币升值只会是一个短暂的反弹。不管反弹得多强劲，终究还是反弹。

　　另一个最重要因素，是美元指数从年初103.8一路下跌到不足92，短短的八个月多，下跌幅度超过10%。当时认为美元升值的最重要理据，是美国进入加息与缩表周期。的确，美联储今年已经加了两次息，按原计划再加一次可能性依然很大，市场也仍然预期美联储会在今年开启缩表进程，最新的美联储会议已确认了这一点。

　　但美元仍然贬值了。这说明决定美元汇率的因素主要不是美国的加息与缩表。作者曾在年初的“美元升值周期行将结束？”一文进行了详细分析，认为美国经济增长速度相对于其他国家经济的增长速度的变化，才是决定美元汇率的关键因素。从2012初开始美国经济率先复苏，美元因此升值；美国经济从2016年开始增长放缓，而其他国家经济开始较强劲的复苏，这样，美元5年半的升值周期结束。

　　从过去半年多的经济数据看，美国经济的增长不及预计，而欧洲、日本、加拿大、英国以及许多新兴国家等经济体的复苏要好于预期，印证了作者年初的分析结论。比如欧洲2017年上半年GDP增长超过2.1%，是自2008年危机以来最好的一年；日本2017年二季度的GDP增长率也高达2.5%，为多年少见。

　　那么问题来了。如果美元结束了升值周期，而人民币那些贬值因素仍然存在，人民币汇率的趋势会怎样？

　　今年，中国广义货币发行量M2一个突出的现象是，M2增长速度已经连续几个月小于10%。这是中国改革开放以来首次出现的现象。一般认为这是中央政府去杠杆的结果。作者认为，这并非主因。在中国经济发展的历史上，中央政府也多次实施过紧缩政策，但M2增长速度从没下降这么多。2014年作者在“服务经济新挑战”一文中曾指出，当中国经济转型成功，服务业成为经济增长的主动力时，M2的增速将会低于名义GDP的增速。换言之，中国经济已经越来越多地依靠劳动与知识价值的提升来发展了，而较少地依靠资金的推动。否则就不能解释中国经济增长自2016年下半年以来在不断复苏，而M2的增速反而越来越低。

　　另一个次要的原因是，经济复苏，利率上行，金融市场的杠杆就会下降，也影响了M2的增长速度。

　　既然经济增长在复苏，而M2的增速在下降，显然高M2不应成为决定人民币汇率的关键因素。

　　无论用什么公式计算，过去10多年人民币的有效汇率都上升了很多。以有效汇率来考查，人民币明显高估了，难道不应该通过贬值来调整有效汇率？

　　如果说有效汇率大幅上升，就认为人民币高估了，其逻辑就像说股票价格大幅上涨，导致公司股票的市盈率大幅上升，就认为公司估值过高、估值高估了一样。从事股权投资的投资者都很清楚，不能因为一个公司市盈率30倍，而另一个公司市盈率才10倍，就断言30倍的高估了，而10倍的低估了。如果只是因为这个指标，要做空30倍的，做多10倍的，亏损大体上无疑。重要的因素是公司的增长性。如果前者每年收入/利润有30%-40%的增长，尽管估值已高达30倍的市盈率，其股价仍有相当的上升空间；如果后者收入/利润已经不增长了，10倍的市盈率，应该已是高估了。这不正是美国亚马逊、脸书等公司股价持续上涨的原因吗？

　　同理，汇率是否高估，最重要的取决于经济的相对增长性，只要一个经济体还能相对另一个经济体快速增长，其货币的升值就有坚实的经济基础。

　　另一个评判是否高估的重要指标，是对进出口贸易的影响。一般认为本币升值不利于出口，如果本币持续升值并出现高估了，将反映在国际贸易上，即贸易顺差缩小，并逐渐转变为逆差。

　　但是人民币自从1994年汇改以来，不断升值，从1美元兑8.7一路上升到6多一点，却从未对中国的商品出口带来明显的负面影响，反而是顺差越来越大，从1994年当年的54亿美元，到现在的一年3000亿-4000亿美元。

　　过去几年，尽管因为全球经济增速减缓，中国出口增速也明显下降，但是中国出口的全球市场份额仍在提高，2015年达到13.8%的历史新高，这说明了中国企业的竞争力并没有因为本币的升值而有明显的削弱。

　　如果仔细观察中国的出口构成，会发现这两年中国出口增长最快的是“一带一路”沿线国家，这些国家的经济增长与进口增长往往得益于中国的“一带一路”政策，得益于中国的对外投资。换言之，中国通过“一带一路”政策，推动相关国家的经济增长，进而促进了相关国家对中国商品与服务进口的增长。

　　这不同于以往的出口。过去有部分一般贸易出口，依靠的是中国企业的产品的竞争力，其中产品价格是非常重要的因素，相关进口国对中国商品的进口规模基本与中国经济的发展状况无关，也与中国对外投资相关性不大，而只是决定于其本国的经济增长状况与中国产品的性价比。无疑，如果人民币长期大幅升值，必然会影响这一部分企业与产品的出口竞争力。

　　然而，如果未来中国产品的出口越来越多地依赖于中国的经济增长，依赖于中国对外投资，依赖于人民币的国际化，依赖于中国经济的领导作用，那么，中国出口状况就会更多地体现中国经济的总体竞争力，而不是企业的个体竞争力。这样，人民币汇率的升值将同样不影响这一部分的一般贸易出口；不仅不影响，反而可能有利于中国的出口。

　　中国的进出口贸易从20世纪90年代初开始进入顺差期。但是在2013年以前，顺差基本上来自加工贸易，即2013年以前，加工贸易一直是顺差，而一般贸易基本上是逆差。作者曾分析过，人民币升值并不会对加工贸易造成负面影响，反而会增加加工贸易顺差，这就是人民币从1994年的8.7兑1美元上升到6点多兑1美元，中国贸易顺差不断增加的主因。

　　但是以财务表示的劳动生产率的变化却会影响加工贸易。2010年后，中国普通的劳动力成本快速上涨，其上升速度已经超过了部分低端加工企业的劳动生产率的提高，导致这些加工企业加速外移，中国加工贸易开始出现下滑，加工贸易在中国总的进出口贸易中的比重快速下降，占比从50%多下降到不足30%。

　　不过，从2017年开始，中国加工贸易将进入较长一段的稳定期，甚或低速增长期。这是因为，经过６－７年的调整，仍然留驻在中国的加工企业其第一阶段的转型已大体完成，这些企业已经调整了生产结构或工艺流程，其加工过程已经从劳动密集型转为技术与资本密集型，表现为OEM的企业已经很少，ＯＤＭ或ＯＢＭ的企业越来越多。换言之，中国已经结束了通过加工贸易仅仅出口“廉价劳动”的阶段，而进入了通过加工贸易出口“劳动、知识与资本”的时期。因此，我们看到许多传统的出口项目，如纺织、服装、家俱、玩具的出口再次出现增长，显然他们内含的已不再只是中国人民的“劳动”，而是“劳动与知识”的结晶。

　　对于这一部分出口而言，人民币的升值同样不会对他们造成多少负面的影响。

　　从20世纪80年代开始，加工制造是中国经济增长的主题，也是中国经济与发达经济交往的主题，这一主题带给中国30年的经济与贸易的快速增长。

　　而今中国经济成功转型之后，在消费升级、制造业升级及对外投资与服务升级的“三升级”驱动下，中国经济正进入新的中高速的增长周期，也将是中国经济与世界经济交往的新时期，只要这个经济增长主题没有完结，中国对外贸易就会持续较快地增长。

　　不过，与1994年开始的人民币上一个升值周期最大不同在于，当时中国是全球资本的净接收国，即中国保持了长达20多年的贸易项下与资本项下的双顺差。而在新的周期下，中国将会是资本的净输出国，会呈现出贸易项下的顺差与资本项下的逆差长期相并存的新格局。

　　这样的格局下，至少在新周期的初期，人民币并没有很强的升值压力，因为资本项下的逆差会冲抵贸易项下的顺差。

　　但只要资本的流出主体是围绕着中国经济消费、制造业、对外投资与服务的“三升级”而进行的，即资本流出是在反哺中国经济的升级与增长，人民币同样没有贬值压力。不仅没有贬值压力，在这种相互强化的趋势明显之后，升值压力还会陡然上升。

　　在中国经济新周期的中后期，在中国经济增长的新主题越来越为世界广泛接受与认可，在中国经济成为世界经济增长的引领者后，在人民币的国际化取得实质性进展之时，人民币的升值压力将再次突显。且其后期的升值压力有相当部分是源自国际金融市场要求改变现行国际金融体系与国际货币体系所致。

　　届时回首一瞥，方知2014-2016年间人民币之贬值只是人民币漫漫升值道路上的一朵小浪花。