中国经济的“高负债率”表现为高的M2与GDP之比，特别是在危机之后的几年，上升较快，至今已达到208%。几年来中外经济学家、金融家普遍忧心忡忡，认为中国的高负债不可持续。虽然多年来他们对危机屡测屡错、屡错屡测，但仍然坚信中国出现债务危机是迟早之事。也有不少以此指标为基础，推演出许多悲观的结论。比如，因为同一个单位的GDP增长，需要更多的融资，中国经济的资金使用效率越来越低，因而对中国经济的可持续增长失去信心，等等。

 

不过，2016年下半年以来，危机不仅没有出现，中国经济似乎已进入了新的增长周期，中国的新型经济已“喷薄而出”。

 

朋友相问，负债率如此之高，这些指标如此之差，难道中国经济不用出点问题，就可以安然度过了？这与我们的认知严重相悖啊！

 

那是因为M2/GDP之比误导了。

 

假如货币数量论为真，名义GDP=M*V，其中M为流通中的货币，是货币存量，V为货币的周转速度。

 

假如货币周转速度不变，意味着货币存量M的增长速度等于GDP的名义增长速度。然而，GDP的含义是要测度各个经济体每年新增的产值（价值），因此各经济体统计局每年公布的GDP自然应该是扣除物价因素之后的真实GDP，物价上涨的部分就用GDP的平减指数来表示。

 

这样，如果每年物价上涨5%，10年后货币M与真实GDP之比就达到163%多，20年后货币M与真实GDP之比就是265%。

 

因此，我们看到随着时间的推移，各经济体的M2与GDP之比绝大多数是增加，区别只在于增加的速度，除非该经济体处于通缩之中。如美国2004年该比率是72%左右，到2015年是90%左右；日本在2007年该比率为200%略多，到2015年已超过了250%。

 

借用网上的数据，中国的情况是，以1978年为基准年，平减指数为100，2011年中国GDP的平减指数已经是576，平减指数上升了4.76倍。换言之，从1978年到2011年的33年间，年均物价上涨了5.4%，这与我们的真实感受及生活观察大体一致。

 

看看同期的M2与真实GDP之比。1978年该比率是32%，到2011年达180%，33年间M2与GDP之比上升了4.62倍，略小于平减指数的上升，即M2与真实GDP之比略慢于物价的上升速度。

 

由此看到，M2与真实GDP之比的快速上升，很可能反映了物价的上升，至少物价的上升是一个重要因素。

 

从这个视角我们就可以解释为何资金的使用效率会显得越来越低。因为GDP是真实的，而货币是名义。我们怎能期待今日的一元钱能产生与二三十年前同样的GDP？就像我们不能按二三十年前的薪酬水平给今日的经济学家的劳动与知识支付工资一样。

 

但是为什么美国的M2与GDP之比要远远低于中国与日本呢？一种解释是，美国是以直接融资为主，中国、日本是以间接融资为主。这是从金融结构的差异来解释货币总量的差异。直观上看，好像吻合，却是在找到更合乎逻辑的解释之前的无奈之举。

 

从金融逻辑上看，却是不通的。这里的货币是实现经济交易的货币，名义GDP是一个经济体扣除当年成本之后的交易值，帮助经济交易完成的货币自然是交易性货币，经济体中的交易支付体系基本上依赖银行体系，不管是直接融资为主的金融体系还是间接融资为主的金融体系，概莫能外，即金融市场结构的差异应该不是造成交易货币总量大幅差异的主因。

 

因此，从现象上看，直接的推理是美国的货币流通速度快。这是合乎经济逻辑的。经济越是发展，越是发达，金融市场越是成熟，企业与家庭对资金的使用效率越高，资金的周转速度就越快，同等规模的经济交易量，需要的流通货币数量就越少。

 

在当今大型经济体中，无论是用什么指标来测定，美国金融市场应是最发达、最高效的，应无异义。如果说因为发达的直接融资市场带来整个金融市场的效率提高，那也可以推理出，由于美国直接融资市场的高度发达，间接带来远低于中日的M2与GDP之比。即中日市场体的货币效率或周转速度较低，其原因之一是直接融资市场不够发达。

 

货币流通速度的差异不仅仅由于金融市场结构的不同存在于不同的经济体间，同一个经济体的不同发展时期，货币流通速度也会不同。通常在经济增长周期的后期，此时经济高速运转，通胀较高，利率处于高位，资金的使作效率最高，周转速度快。比如1998年到2003年亚洲金融危机后，经济增长困难，M2与GDP之比增长较快，从123%上升到了162%。而在2004年到2008年之间，正是中国经济处于快速增长期，中国的M2与GDP之比还略有下降，从158%降到151%。而同期平减指数上升了25%。

 

另一个影响该比率的重要因素很可能是由于货币的多功能性。货币数量论中的货币M只是概念上的，是促使经济体发生交易而需要的货币，即货币完成交易功能所需要的货币量。这个货币M与现实中的货币，无论是M2还是M1可能都不一致。由于M2包含了定期存款，特别是中长期存款，非用于交易目的，所以概念上的交易货币量应该是低于M2的某一个数。

 

货币数量论中的货币量反映的是货币的交易媒介的功能。货币另一个重要职能是价值的贮存，反映经济体中的财富，即经济中的财富存量某种程度必然会通过货币表现出来。也就是说，如果经济体中的财富存量增长的越快，反映该财富的货币量也应该增长越快，虽然两者的增长速度可能并不一致。

 

一个经济体当年产生的价值GDP扣除当年的消费量，剩余部分在国民收入方程式中是当年的储蓄S，国民储蓄（National Savings）。储蓄或者表现为对外资产，或者表现为国内的当期投资而形成的资产，这些资产可以是有形的，如厂房、基建、住宅、机器、设备；也可以是无形的，如各种软件、系统、专利等，他们共同构成国民的财富存量，这些财富存量的市场价值就要反映在金融市场的各种工具上，股票、债券或银行的债权。即在一个产权清晰的经济体中，实体财富总会一一映射在金融市场上。直接融资市场越发达，财富就更多地体现在直接融资市场上的各种工具上；反之，间接融资市场发达，财富就更多地体现在银行等金融机构的债权上。

 

这样，一个经济体的财富存量增长越快，就会或者表现为直接融资市场规模扩张越快，或者表现为银行债权的规模越快增加。银行债权的反面就是货币，银行债权增长越多，意味着经济体的货币量增长也越多。换言之，经济体的财富增长越快，其货币存量也会同样快速增长。

 

按照世界银行的数据，2015年美国的国民储蓄率（总储蓄与GDP之比）是19%，日本是27%，中国是49%。过去多年，这三个经济体大体维持这个储蓄率。也就是说，在三大经济体中，财富存量的增速中国最高，日本次之，美国最慢。由于金融市场结构的巨大差异，美国经济体中财富的增加，主要反映在资本市场的扩张，而中国与日本则主要反映在信贷市场的增加。

 

至此，我们大致清楚了各经济体间M2与GDP之比的显著差异，至少由于三个方面的因素造成的：一、持续的物价上涨的差异；二、国民财富积累速度的差异；三、金融市场结构的差异。

 

而同一个经济体由于发展阶段的不同，在经济增长速度、通胀、利率共同作用下，货币的流通速度也会发生显著的变化，从而能够自发的调节经济体中的货币量。

 

由此，这个比率的差异似乎既不能反映经济增长的可持续性，也无法反映经济风险的大小。