美国：温和增长
　　美国2015年经济仍然能保持温和增长，预计GDP增速为2%-2.5%。
　　首先，占美国经济三分之二的消费在2015年会有较好的表现。这由于：1、利率处于低位，家庭的按揭支出稳定或相对下降，住房支出下降；2、油价大幅下降，家庭汽油支出下降。这样，家庭的其他支出可以提高。
　　其次，在设备投资与软件投资方面，美国企业的支出仍然会保持在高个位数，甚至低双位数的增速，这是受互联网与新技术出现的驱动，这个过程仍未结束。这使得私人部门投资对GDP增长的贡献提高，比如2014年3季度，这一比率达到了23.6%，而私人部门投资在GDP中的比重只是16.5%。
　　美国的贸易逆差会有所缩小，主要由于油价下跌。但国际贸易对GDP增长的贡献仍然为负。
　　美国的失业率有所下降，接近5%，使得美国员工的加薪幅度要比往年强一些，但失业率仍然高于美国4%的长期失业率，而且兼职（PART TIME）的就业数仍然高企，因此，我们认为美国家庭收入的增长速度仍然会低于名义GDP的增长速度。
　　2015年美国的CPI仍然保持温和，原因有二，一是全球资源价格继续往下走，处于低位；二是美国劳动力成本上升缓慢。
　　美国房地产特别是住宅市场在近三年的恢复性增长后，无论是价格还是交易量，在2014年底都出现平稳态势，尤其是库存在2014年2季度开始增加，到年底已达5个多月，抑制了房价的快速上涨。但由于利率仍处于低位，而且2015年家庭收入可能有所改善，提高了家庭购买力，因此， 2015年美国房地产价格增长的力量不强，但也不会出现明显的调整。
　　2014年，出乎多数人意料的是美国债券收益率继续下降，10年期国债从年初的3%，下降到年未的2.17%，而且在美联储停止QE之后继续下跌。2015年开始持续下降趋势，到1.8%以下。通常决定国债利率的主要有两个因素，经济增长速度和通胀程度。从美国的数据看，美国经济从二季度开始恢复得不错，第二季年化为4.6%，第三季达到了5%，第四季应该有所下降，但整年会超过2.5%。虽然通胀有所下降，但也在2%附近。就这两个因素来说，美国债收益率在2014年底本不应进一步下降。但对美国国债，除了以上两个主要因素外，另一个因素是美元的全球结算货币地位，使美国债券市场成为全球资金的避难所。2014下半年欧洲经济状况恶化，资金流出欧洲进入美国，这样一方面导致美元升值，另一方面导致美国国债收益率下降。
　　2015年美国债收益率是否会进一步下降，10年期国债收益率跌破2013年5月初的低点至1.5%？我认为机会不大。这也有三方面的原因：一，我们判断欧洲的经济情况不会再大幅度恶化。一旦欧洲经济稳定，尽管处于低位，避险资金会回流欧洲；二，美国年中或年末有加息一次的机会；三，美国今年经济仍然会有2%—2.5%的增长幅度。唯一对收益率下降有帮助的就是通胀可能进一步下降，到1.5%左右。综合以上因素，我们认为美国今年的国债收益率将会持平。
　　由于今年美国家庭收入增长速度仍然会低于GDP的名义增长速度，美国企业的盈利仍然会创新高，而资金成本仍然会处于低位，因此，美国股市今年还有机会再创新高，但是大幅度上涨的机会不大。
　　目前债市与股市的平衡并非全部由于美国经济自身内在力量，部分是由于欧洲资金避险所形成，因此，这一部分资金回流欧洲时，会对美国的股债市场造成一定程度的冲击，当然是短期的。
　　日本：日元不再大幅贬值，股市上行有限
　　日本2014财年还没有结束，但日本政府已将2014年的GDP增长速度下调到了负0.5%，实际结果应该不会差太多。日本经济2014年的衰退相当大程度是由于2014年4月消费税从5%增加到8%的结果，部分原因是日本在2014年经历了较大的贸易逆差。
　　由于日本政府推迟了第二次调高消费税，我们相信日本经济在2015年会取得正的增长，应在1%左右。原因一，2015年日本的国际贸易逆差会有一定幅度下降，这主要是由于石油等原材料价格大幅下降；原因二，日元的大幅度贬值对日本的出口终究会有些正面的作用，尽管是相当有限的；原因三，日本的家庭支出有所增加。相较于近20年日本处于通缩之不同，日本从2014年开始物价已为正，虽然仍只是1%多一些，这已经极大改变了日本家庭所习惯的生活环境，家庭支出将会有所扩大。
　　支持日本家庭支出增加的另一个理由是，日本的家庭收入在2015年会有所增长，这不仅是由于安倍政府的强力推动，也是由于日本的失业率低，一值处于4%以下，相当于充分就业。
　　2015年，我们可能还看不到日本的投资会有明显的增长，原因在于日本的多数产业特别是电子消费品的产能已经外移，当日本国内的需求较旺时，日本企业将倾向于从海外的生产基地增加产出，而不是在本国增加投资。这是因为，一，尽管日元已经贬值了近50%，但日本的劳动力成本还是远高于海外的生产基地；二，在日本增加生产基地的成本高与过程时间长。
　　2015年，日本还将经历温和的物价上涨。这是因为，日元今年相对去年又有较大的贬值，超过了15%，这样许多进口品的价格都会上涨；但石油等资源价格下降幅度远高于15%，因而总体的物价上涨压力不会太大。
　　2015年日元将不会再次大幅度贬值，整年或许还有轻微升值。日元的贬值有两大原因，一是日本的国际贸易于2012年下半年从20年的顺差转为逆差，且逆差有扩大之势；二是日本央行的两次大幅QE。
　　同理，由于日本的国际贸易逆差在今年会有所缩小，对日元进一步贬值的压力减弱；同时，我们不认为是日本央行会进一步扩大现行的QE政策，如果只是维持现有的QE政策，日元没有进一步大幅度贬值的压力。
　　日本的资金市场成本还将处于低位。日本10期国债从2014年初的0.6%下降到年底的0.3%，下降主要体现在下半年，其主要原因仍然是日本央行扩大QE。这样只要日本央行QE不减少规模，日本的债券收益率就会处于低位。
　　日本今年的股票市场可能不会有较好的表现，主要原因是日本股市与日元贬值有很强的正相关性。这种强相关性的背后是，日本企业的利润增加主要得益于日元贬值，如果日元不再进一步贬值，股市就不会有明显的上行趋势。
　　欧元：未来三月或见底
　　欧元在欧洲央行的QE下大幅贬值，市场部分人士预计会降到对美元1：1。欧洲央行的目的是要借此提升欧洲经济的活力。但仅靠QE是否能够成功存疑。许多人认为美国经济复苏就是QE的结果，因此日本、欧洲也想如法炮制。这恐怕太表面化了，太简单化了。如果美国经济的复苏相当部分是由于新技术与互联网的技术进步，这两者与QE有多大的关联呢？
　　但就欧洲经济对外而言，一直存在经常项下顺差，也就是说欧洲经济总体对外竞争力并不弱，他的问题是其中一些国家的竞争力太弱，如希腊等。汇率短期除受利率平价影响外，重要还受国际贸易影响，因此欧元汇率的底部在未来三个月内可以看到，之后会有一定的反弹。特别现在已有大量欧元空仓下，过分看空欧元的风险较大。

　　黄金市场：或将延续去年走势
　　黄金在2014年基本上是平的，年初约1200开，上半年曾涨到近1400美元，年中开始不断下跌，年底近1200收。2015年开局以来黄金再次上涨，但与以往最大的不同之处是，美元升值黄金也上涨，两者由负相关变为正相关。
　　我们通常认为决定黄金短期价格的是美元币值，实际上影响黄金价格的短期力量有两个，一是美元币值，二是美国债券收益率。在当今国际金融体系下，美元、美国债券与黄金三者都是避险的工具，因而也有一定的替代性。当避险资金较少时，替代性起决定作用；当避险资金较多时，避险的共同性就强过三者之间的替代性。由于欧洲经济状况进一步恶化，大量资金流向这三个避险工具，导致三者同时上升。
　　2015年我们认为黄金价格走势可能与去年较为相像，先高后低。原因有几个：1、欧洲的QE刚公布，QE的实施会让黄金短期上涨；2、今年美国经济仍会有较好的表现；3、欧洲经济稳定后，资金可能从美国回流欧洲。
　　石油市场：短期供给缺乏弹性，油价低位徘徊
　　石油市场的低迷主要由于石油供大于求，而这又是因为石油的供给短期缺乏价格弹性所致。石油需求的增长是渐进的，全球总需求每年大约在低个位数增长，尽管中国、印度等发展中国家增长较快，中、高个位数，但发达经济体的需求几乎不增长，目前发达经济体的石油需求占了全球石油需求的一半以上。而石油生产能力与供给的增加却是集中的，这几年会快速增加。虽然许多油井的综合开采成本高达60-70美元，但多数的油井运营成本（cash cost）低于40美元，也就是说只要油价不低于45美元，多数油井都会选择继续采油。
　　因此，油价或许会有短暂的反弹，但总体将在低位徘徊。
　　同样，铁矿石等资源类市场也将长期在低位。
　　中国：受地产影响GDP增长放缓，消费增速可持续，人民币不会出现趋势性贬值
　　2015年中国GDP增长应该低于2014年，或许在7.1%左右。导致增长减缓的最主要因素应该是房地产投资减缓。2014年房地产投资增速是9.9%，2015年房地产投资的增速应该更低，在低个位数，如果不算政府的棚户区改造，房地产投资应该有所下降。
　　2014年房地产销售面积比2013年下降了7.6%，而房地产施工面积却比2013年增长了9.2%，意味着库存在增加。库存增长，总体房价就有下行的压力。在房价下行的环境下，今年房地产的销售可能会进一步下降。
　　2015年基础设施投资仍会有较快的增长，可能达到20%以上，企业的设备与软件投资也会在20%左右，整个固定资产投资会在10-15%之间，比2014年的15.7%要低一些。这样投资对GDP增长的贡献有3.2-3.3个百分点。
　　我们认为2015年名义消费增长速度仍然会在12%左右，这样消费对GDP增长的贡献还有3.8-3.9个百分点。
　　自2008年危机之后，中国已经连续多年出现家庭收入增长速度高于GDP增长速度，消费增长速度高于家庭收入增长速度的现象。前者说明了不同经济要素回报率之间的变化，是可持续的。但令人困惑的是，为何会出现消费增长连续多年快于收入增长，也是可持续的吗？
　　消费支出大于收入，意味着需要消耗储蓄。如果我们观察银行的居民储蓄量，就会发现在相当长的时间内，消费支出大于收入是可持续的。这是财务上的考量。
　　中国的家庭今天愿意动用储蓄增加消费，其背后的动因是家庭希望改善消费的品质，丰富消费的内容，提高消费的内涵。从消费为了劳动，变成劳动为了消费；从劳动中消费，变成消费中劳动。这种消费观念的变化自然超越了当期收入的制约。
　　我们看到的一个普遍现象是，所有发达或较发达国家一般居民的储蓄都很少。如果这是规律，当中国向较发达国家迈进的过程中，居民的储蓄比例是否也会同步减少？
　　中国2014年出口增长6.1%，如果扣除2013年前5个月的基数影响，出口增长应在7%以上。2015年出口增长应该不如2014年，原因是对新兴经济体的出口增长变缓。石油等资源价格的大幅下降将影响新兴经济体的增长，因而也影响对我国商品与服务的出口。我们预测2015年出口增长5%左右。
　　与多数理解的不同，尽管人民币相对欧元、日元以及新兴经济体的货币已经升值不少，但是2015年贸易顺差却仍然可能创新高。原因有两个，一是石油等大宗商品价格大幅下降，尽管进口的量仍会增加，但进口支出减少；二是中国高附加值的商品出口比重增加，即中国己经从出口劳动转为出口劳动与知识。
　　2015年人民币币值总体平稳。最重要原因是经常帐户有大量的顺差，虽然中国正成为资本的净输出国，但规模暂时还不大。也因此虽然出于心理的影响，人民币会有短期波动，但只要贸易顺差趋势不改，人民币就不会出现趋势性贬值。
　　2015年的通货膨胀应该还是温和的，不会出现通缩。尽管PPI已经连续近40个月为负的，我们相信还会负下去一段时间。但观察是通缩还是通胀要以CPI为指标，因为影响家庭生活的是CPI，影响居民购买力的是CPI，不是PPI。
　　影响物价的有三大因素，一是原材料，二是劳动力成本，三是劳动生产率。在中国目前原材料价格下跌，劳动力成本上升，劳动生产率在提高，两负一正，好象会对CPI造成向下的压力。但是CPI构成中，有许多商品劳动的成份较大，总体上CPI还是有一定的上涨。
　　今年中国的就业市场仍然紧张。一是由于中国劳动力人口在减少，每年差不多减少200多万；二是劳动密集型的服务业还在扩张。2014年城镇新增就业目标是1000万人，实际是1300万人。今年的实际需求还会超过目标。
　　由于劳动力市场仍然偏紧，我们预计2015年家庭收入的增长速度仍然会快于GDP的增长速度，而财政收入的增长速度可能会与GDP的增长速度相当，意味着中国整个企业的盈利的增长速度仍然会低于GDP的名义增长速度，即劳动的回报增长速度仍然快于资本的回报增长速度。这反映了中国经济结构性转型的很重要内容，经济增长的驱动力发生了变化。
　　总体企业盈利增速下降，但各行业间是不平衡的。
　　经济转型是有代价的，其成本就是上一个周期形成的许多资产不再产生效益，这些资产成为不良资产。中国经济改革开放后经历了第一次转型，从70年代末到90年代中，从计划经济到市场经济，历时近20年，计划经济下以及改革开放初期形成的资产在市场经济环境下许多都成为了不良资产，多数都表现在银行的资产负债表上，导致当年银行的不良资产率超过20%。改革摧毁了旧的体系，建立了新的体系，中国经济因此快速发展了30年。可见“创造性毁灭”不仅源于技术变化，也可以来自制度变革。
　　这次转型所需要的成本同样也将体现在银行的资产负债表上，会是多少呢？准确之数大概只有事后才知晓，当然我们也可以有一个估计。在此过程中，银行利润的增长速度应是低于企业的平均利润增长速度。即在经济转换期，企业的利润低于GDP名义增长速度，而银行的利润增长速度又应当低于企业的平均增长速度，因为银行需要用利润吸收上一周期所形成资产的损失。
　　经济增速下滑，CPI又处于低位，信贷利率应该往下走，这是市场预计2015年央行会多次减息及减准的依据，而且看到许多国家，特别是欧盟正在大规模实行QE，更加推定中国也要大幅放松银根。这样看待中国经济政策基本上还是周期性的思维。
　　中国经济当然有周期性因素，这是与全球经济的周期性变化相一致的。但就中国经济自身而言，主要是结构性的。我们看到过去几年以及未来几年中国经济高速增长的部分是服务业、信息业、互联网、IT软件、健康医疗以及一般消费业，基本都 是轻资产、轻资 本的行业，资金成本的高低对他们的发展影响极小。我们走访了许多公司，所得结论证实了我们的分析。
　　对资金成本高低敏感的是重资产、重资本的行业，他们资产规模庞大，负债率高。然而，这些行业中的许多企业正是这次结构性调整过程中需要加以整合、再造的，或者说这些行业是需要去杠杆化的（deleveraging），如果大幅度降低资金成本，就达不到我国对经济进行结构性调整的目的。
　　从金融市场的流动性上看，流动性并不紧缺，银行的超额存款准备金仍较高，2014年M2的增速为12.2%，仍然高于名义GDP的增速近4个点。也就说，金融市场流动性并不是十分紧张，但许多企业却要面临高的较高的融资成本，主是由于少数对资金渴求的企业，比如房地产开发企业，抬高的融资成本。因此，解决之道显然不是普降利息或准备金。
　　今年衡量经济政策松紧的最重要指标还会是就业，我们相信今年的就业状况仍会较好。
　　基干以上认识，我们认为中国央行今年降息与减准的幅度都要远远小于市场的预期。■

本文首发于财新网“战胜市场”专栏