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日债危机有多远?

日本会出现债券危机吗?悲观者坚信,日本政府债务水平已经是GDP的200%,危机只是迟早之事。乐观者认为,日本政府的债务水平虽然高,但购买者绝大多数是国内的,不存在象希腊、西班牙一样资金外逃而货币不能贬值,导致债务危机之情形,更何况只要日本央行愿意无限量购买,是不可能出现危机的,就像2011年底欧债危机最严重时,欧洲央行仅表示捍卫欧元之决心,危机很快就消弥一样。“不要与央行作对”,这是市场人士的金科玉律。

因此,要判断日本是否会出现债务危机,就要分析会否存在这样一种情形:一、日本国内的投资者购买政府债券的意愿有逐步减弱的趋势;二、央行不能无限量购买政府债券。

投资者不愿购买本国政府债券的情况通常是有更好的投资工具。央行不能再扩大资产规模的情形只能是出现通胀了,即当CPI增长达到2%的目标,且呈进一步上升之势之时。

不过,如果通胀出现主要是由于国内经济好转所致,政府财政收入会明显改善,危机也不会出现。因此,危机出现的进一步条件是,通胀的主因是外部变化引起的。

日本经济在过去二十年形成了一均衡结构,或者说一种稳态:贸易持续顺差,日元不断升值,通货紧缩,经济几乎不增长,债券收益率持续下降。贸易持续顺差和经济低增长是实体经济层面的,日元升值、通货紧缩、债券收益下降是金融现象。金融现象总是实体经济的反映。

贸易持续顺差是日元持续升值的主因,失去的20年中,后10年的贸易顺差比前十年更甚。但不能反向推论说,日元升值导致贸易持续顺差,即贸易顺差是由于日本制造业的技术、质量与成本在全球经济分工中存在比较或绝对优势的结果。

日本通货紧缩的成因显然不是因为央行通货(货币)紧缩造成的。原因有二,一是经济不增长。经济不增长,国内商品供大于求;二是日元升值,因为日本的能源与原材料主要是进口的。而债券(资金)收益率下降的主因是经济的低增长和通货紧缩。

日本经济近乎不增长的深层成因很复杂,直接表现为日本的经济主体--企业和个人的经济活动变得越来越不活跃。部分原因与人口的老化有关,更重要在于经济形态不能持续转型升级,即今天的日本经济构成与十几二十年前并无多大之不同。

改变现有经济均衡的情形有三,一是贸易持续顺差与经济较快增长并存;二是贸易持续逆差同时经济较快增长;三是贸易持续逆差,经济不增长。

日本在2011年微度逆差后,2012年贸易再次出现较大逆差,约达GDP的1.5%。如果能因此说明是由于日本制造业的比较优势在消失,贸易逆差现象就会持续。从日本三大电子公司2012年巨亏的情况看,这种机会是较大的。

如果经济不增长确是由于经济形态不能转型升级所致,那仅靠进一步的货币政策刺激不仅无助于事,可能适得其反。于是,现有经济均衡被破坏的第三种情形最有机会出现,即持续逆差与不增长。

贸易持续逆差下,日元将持续贬值。日元持续贬值下,经济虽不增长,通胀也会出现。不过,暂时无法预测,通胀因此会多严重,这相当程度取决于本币贬值的速度有多快。

各国的一般投资者基本上只有四种选择:股市、房市、债市和外币。在股市与房市持续下降,通货紧缩,且外币贬值下,作为一般的投资者,购买几乎零利率的本国债券,仍是最佳的理性选择,并非只是爱国情操的表现。

如果本币出现持续贬值,必会有越来越多的投资者或储蓄者超越爱国性,转持外币,这会进一步加剧本币的贬值。同时,也推升本国债券的收益率。

不过,中央银行常理不愿本币贬值过快,会在外汇市场干预,不时卖出外币。如此情形持续,日本央行须减持其海外资产,首当其冲美国政府债券,以应对国内居民对外币之需。这将一定程度造成美债的下跌。

因日本政府负债率已近两倍之GDP,债券收益率上升过多,政府将不堪财务负担,央行需要不断在市场上买进政府债券,以抑制债券利率。但购买行为受到通胀的制约。

综上,以贸易逆差的出现为发端,日本经济开始脱离旧的稳态,进入寻找新的稳态的过程。这个过程中,经济极可能仍是低增长,但贸易持续逆差,日元贬值,通货膨胀出现,债券的收益率上升。

这个由于实体经济的改变可能引致的日债危机的爆发点在于,日本的民众与投资者何时形成对日元贬值与通胀的双预期。一旦预期成形,危机爆发。

日本现政府有能力管理以上预期?预期的形成需要两年之久吗?■



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