在大的世界经济发展格局、人民币与美元的发展格局已经看清楚后，取消钉住美元的联汇制就不应该再等待。已经没有最佳的时机，只有更差的时机 

有朋友问怎么看房地产，我答：两个地方是清楚的，美国不会涨，香港不会跌。

自去年下半年以来，香港的房价增长之快，似乎超过了其经济增长所应有的速度，并引发了社会与政治问题。为此，香港政府今年以来出台了不少调控房地产的政策，如提高2000万港币以上的住宅首付，提高了交易税，再推出居屋建设等，现在又取消投资移民的地产投资选择。然而至今效果不彰。香港政府也许还会推出一些很有创意的措施。对于长期奉行不干预政策的香港政府，许多措施可能早就超越了其传统的思维边界，但是仍然不会有很大的效果。

重要的原因就在于香港的利率太低了，远低于与香港发展速度相匹配的均衡利率。香港作为亚洲区的金融中心，其经济发展状况大体上与大中华地区或亚洲的经济发展状况相一致，每年会有5%-7%的较高速度增长。同样地，香港的资金成本也应大体与地区内的资本成本相当。经济增长，居民的收入会有在大体相应的增加；居民收入增加，购买力提高，房价也会上涨。再加上，香港作为亚洲金融中心还会吸引内地以及亚洲其他地区的富有人士到香港居住，因此香港的房价可能会增加得更明显一些。但是，香港房价增长得过快了，其原因是香港的低利率。

从使用需求来说，较长远看，房屋的使用需求基本上不受利率的影响，而是受居民收入的影响。但是从投资需求来说，房屋的需求就与利率紧密相联了。因为，对于投资者而言，既然将房产作为一种资产来投资，就要与其他金融资产进行比较，就必须比较各类投资的收益与成本，利率是资金的成本，对资产的价格就起了决定性的作用。

换言之，如果社会中最主要的需求只是居住使用需求，房价的总体水平与结构大体上应该与居民的收入总体水平和结构相一致，政府只需补助社会中特别低收入阶层与弱势群体。然而，房价超越大多数居民的承受力，正是由于强劲的投资需求推动的结果。

由于香港实行联系汇率制，港币与美元挂钩，港元的利率就与美元紧密联系，而不是与亚洲诸货币相联系。不仅如此，近几年来，香港的利率一直低于欧美的利率，如现在银行的同业拆解利率，香港的三个月Hibor大约低于三个月的Libor10个-50个基点，长期的按揭利率香港在1%-3%之间，美国则是在4%-5%。美国经济疲弱，增长速度远低于香港，但按揭利率却远高于香港。如果说长时间维持低利率而造成美国的房地产泡沫，终给美国经济乃至世界经济酿下危机的苦果，那么，如果香港也长时间维持低利率，是否会给香港带来另一个房产泡沫呢？

钉住美元的联汇制除了推高香港的楼市外，香港社会还将因此饱受通货膨胀之苦。香港居民的绝大部分生活用品依靠从中国内地与周边各国或地区进口。我们已经清楚看到，中国与亚洲周边各国开始进入新一轮通胀期，虽然由于是成本推动型的，目前仍然较为温和。但亚洲各国的货币相对于美元将进入升值期，而且，很有可能由于美元的国际地位与其经济的国际地位不相称，而在未来某一时期，出现美元危机，导致美元快速大幅下降。港币紧钉住美元，大体上说，香港的通胀程度等于亚洲周边的通胀幅度加上港币相对人民币等亚洲货币贬值的幅度。

换言之，钉住美元的联汇制将让香港居民承受远高于亚洲各国的房价上涨与通胀的双重痛楚，今天香港的居民已有所体会，未来会感受得更加深刻。

取消联汇制：风险与收益

既然钉住美元的联汇制可能会给香港社会带来资产泡沫与通货膨胀的双重问题，并可能因此引发香港的社会与政治问题，何以香港政府仍然坚持联汇制？一个重要的担心是，取消联汇制，会引发香港的金融危机。他们担心，一旦联汇制取消，国际投资者会对香港金融市场丧失信心，港币贬值，资金大量流出，引起香港股票与房产大跌，对香港经济造成巨大的打击，许多香港居民将再次饱受负资产之苦。这种危机之痛是他们在1997年亚洲金融危机间切实感受到的，至今仍然心有余悸。

而多数香港民众，长时间受到的媒体宣传教育是，自上世纪80年代以来，香港面临的多次经济危机，多亏有了联汇制，才得以安然度过。对汇率制度未来变革不确定性的担心，加上联汇制历史的经验，让不少香港人员留恋联汇制，甚至将联汇制神化。但是他们可能未曾意识到，自联汇制实行以来，香港所遇到几次危机基本上是信心的危机，是短期的危机，或者是外部引起的危机，而不是香港本身经济基本面的危机，更重要的是香港所依托的最重要经济体——中国大陆的经济——自改革开放以来没有出现大的问题。如是经济基本面的危机，联汇制也是无济于事，就象2000年阿根廷的金融危机一样，导到阿根廷货币局制度的崩溃。港人更不能深刻意识到，如果香港不是实行联汇制，而是采取如新加坡一样的有管理的浮动汇率制，同样也可以面对多次危机。也就是说，决定一个经济体繁荣与否的，最重要的是其经济结构是否与其经济发展的阶段大体相配，而非某种特定的金融制度安排。

决定香港取消联汇制的可能后果，应该从香港的经济与金融环境，以及香港的作用来分析。日本之外的亚洲，作为一个发展中地区，要发展本地经济，需要吸引发达国家的资金流入。香港作为一个地区性的金融中心，一直以来扮演的角色正是中介与配置来自发达国家的资金。2003-2004年之前，香港的银行同业利率基本上是高于美国的，HIBOR大约比同期的LIBOR高10-50个基点。这是可以理解的。因为香港要想吸引欧美的资金流入香港，香港的资金回报率就应该有所溢价。这也与香港作为亚太区金融中心当时的功用相一致，即吸引欧美的资金进入香港，再由香港在亚太区进行配置，所以当时香港多数银行的存贷率远远超过了100%，即香港银行的放款超过了吸收的存款，超出部分正是来自海外的资金市场。香港经济在完成这个功能的过程中得到了发展。

香港市场总体上作为一个大的金融中介体，其正常运转与发展，有赖于海外投资者对香港的信心，特别是当主导的资金来自海外时。这个信心来自两个方面，第一，也是最重要的，资金要投放的对象的经济情况，即包括中国内地在内的亚洲各国经济的发展情况。当1997年金融危机率先在东南亚爆发时，尽管危机与香港本身并无直接的关系，投资者仍然对香港失去信心，因为香港的资金客户出问题了；第二，香港本身的金融结构状况。钉住美元的联汇制正是香港最重要的金融结构，取消联汇制，说明香港的金融制度将进行一项重大的变革，这项变革是让投资者变得更有信心，还是会动摇投资者的信心，取决于变革所处的环境。

历史上，特别是2003年之前，香港市场是依靠吸引外资，特别是发达国家的资金来发展，自20世纪80年代中期开始，欧美经济已摆脱了70年代以来的滞胀，在IT业与全球化的推动下，正处于一新的增长期。而亚洲国家出口导向型的经济极度依赖欧美，因此无论是80-90年代，还是1997年危机中复苏后的亚洲，经济发展的长期趋势并不稳定。脱离钉住美元的联汇制，意味着脱离一个强大经济体，而融入一个令人不放心的亚洲经济体，有可能导致欧美的投资者对香港的信心不足，引发港币危机。

2003年之后，香港的资金成本开始低于欧美的资金成本。这说明可能有两种情况，一、香港不再是欧美资金的净吸引者，而是成为欧美的资金提供者；二、欧美的资金看到亚洲的高回报的长期投资机会多过欧美，所以愿意承受短期较低的资金回报，停留于香港，等待长期的投资机会。因此，从资金层面上说，2003年之后，由于取消联汇制，而引起港元大幅贬值，并造成香港金融危机的概率已大为减小。

特别是2008年全球金融危机之后，新兴经济体的发展与发达经济体的发展脱钩现象更加明显，中国等亚洲国家与地区的经济更加融合，全球投资者对亚洲经济的信心超过了历史任何时候，反倒是对发达经济体的信心不足。因此，今天取消联汇制，让香港经济与美国经济脱钩，正是顺应全球经济的长远变化大格局，只会让投资者对香港的金融体系更加有信心。此时取消联汇制，港币兑美元升值的可能性是大于港币贬值的可能性。

当然，今天对取消联汇制又有了新担心，担心一旦取消，由于预期港币将升值，会导致大量热钱涌进香港，给已经过热的香港地产火上浇油。

要回答这个问题，就要先回答导致市场认为港元低估的原因。这不正是由于钉住美元的联汇制？如果美国经济不能较快复苏，而是步日本的后尘，进入一个“失去的十年”或“二十年”，港元钉住美元，港元不就是变得越来越低估了。换言之，不取消联汇制，由于港元的低估，同样会导致更多的资金注入香港，进一步引发房地产泡沫与严重的通胀。

从以上因素考虑，取消联汇制的最佳时间是在2003-2005年之间。

另一个问题是，万一美国经济快速复苏，现时取消联汇制，对香港有何不利后果。虽然作者深信，从人类经济形态的演进角度分析，美国经济是人类经济形态的终结，因此美国经济将进入一个较长的停滞期或低速发展期，甚至面临一个比日本的“失去十年”或“二十年”更糟糕滞胀期。但是市场上不少相反的观点，认为美国经济一两年后就能复苏。因此，要问如果美国经济过一两年就恢复常态，步入复苏，港币在此之前已经脱钩，对香港经济的发展有损害吗？答案应是否定的。新加坡的货币不就是浮动的？新加坡的金融当局有能力管理货币，香港金融当局就缺少此能力？更何况，香港还有中国大陆的强大支持。

不管美国是否会有“失去的十年”或“二十年”，有一点经济界应该有共识，那就是中美之间在经济总量上，两者的差距将缩小，而在发展的速度上，两者差距在扩大，因而反映两个经济体的货币，美元与人民币，走势是相反的，即美元会越来越弱，而人民币会越来越强，人民币在国际上将扮演更加重要的角色。正是基于这一点的认识，香港政府才极力要发展香港的人民币中心。但与发展人民币中心的合理战略反应不同，香港却要坚持将港币锚住一个国际相对地位处于下降趋势货币与经济体，这是否会影响香港的人民币中心的发展？

香港要发展人民币的离岸中心意味着：1、香港要发展人民币结算与支付的基础设施；2、更多的资产将以人民币作为计值与中介手段。如果香港坚持钉住美元的联汇制，香港的资产就会分裂为两部分，不断升值的人民币资产和不断贬值的港币资产。但是由于人民币的计值与交易中介功能的发挥，是一个渐近的过程，人民币储备功能不应该脱离前两项功能单独快速发展。但是由于港币钉住美元，港币与人民币的发展方向相反，因而未能替代人民币，不能帮助人民币的储备功能的发挥，这将不仅影响香港的人民币金融中心的发展，也会使香港失去目前百年不遇的机会，快速提升香港的国际金融中心的地位。

直接钉住一篮子，间接钉住人民币

面对今日之国际形势，已有一些人士呼吁取消联汇制，但在于取消的方式与时间上有不同建议。大体上有两种观点，一是在人民币完全可自由兑换后，将港币改钉人民币，当然还是联汇制，只是钉的对象从美元变成了人民币；二是随着人民币的国际化与香港人民币应用的扩展，到时港币就自然消亡了。

前一种观点的问题在于，如果人民币在未来10年甚至15年内都不能自由兑换，那是否港币就要一直钉着美元10-15年？随着人民币相对美元的升值，港币的升值压力也在不断增加。今天看来，人民币能够在10年内完全自由可兑换已是乐观了。港元是否能够承受10多年的越来越大的升值压力？即使港币改钉住美元在人民币可自由兑换后进行，但是无论那一天港币要改钉住人民币，在改制前还是会同样引来投机的热钱，并且推得越迟，港币低估的幅度就越大，到时热钱就越多。

第二种观点也同样存在很大的困难。因为，除非政府强制兑换，如果任由市场发展，尽管今天香港许多机构热衷于推出各样的人民币产品，然而从货币的本性上说，人民币根本就不可能完成取代港币成为香港的计值货币、交换中介与储备货币，更不用说在10-20年内完成这种替代。

从发展人民币国际金融中心角度看，最有效的方法就是让港币钉住人民币，保持稳定，人民币与港币之间没有汇率风险，消除港币与人民币之间兑换的汇率风险成本，如果港币与人民币能够1：1兑换，那就更好。这样，人民币与港币就容易被视作相同的货币，两者相得益彰，相互促进，既推动人民币市场的快速发展，也促进香港金融中心的快速发展，而让香港成为可与纽约、伦敦相比美的国际性金融中心。

虽然在人民币尚不能完全可自由兑换之前，无法做到港币直接钉住人民币，但从技术上说，却可以间接钉住。因为人民币的汇率制度是以一篮子货币为基础的浮动汇率。只要港币选取的篮子货币是一样的，各货币的权重也是一样的，港币就间接钉住了人民币。

在大的世界经济发展格局、人民币与美元的发展格局已经看清楚后，取消钉住美元的联汇制就不应该再等待。已经没有最佳的时机，只有更差的时机。