本文来源于《新世纪》周刊 2010年第46期 出版日期2010年11月22日  海外投资者与内地投资者对于中国经济增长前景的判断日渐趋同，而香港资金成本偏低的事实将继续推高H股　　危机之前，特别是2004年之前，对于内地和香港两地上市的公司，基本上看不到H股高于A股的现象。但危机之后A股高于H股的现象，双方估值的差异却缩小了不少，更有15只-20只较大型股票，H股估值高于A股，特别是金融股。同样的公司，同样的股票，一河之隔，何以会有如此的差异，这种差异又何以会发生如此的变化？未来又会有怎样的演变？

在2004年之前，尽管许多H股公司的利润增长速度超过了20％，但估值大体上不足10倍市盈率，远远低于A股的估值。在海外投资者看来，中国存在政治与社会风险，人民币贬值的汇率风险，以及对作为计划经济转型而来的增长持续性存疑，因此需要给出风险折扣。而且，H股的公司治理结构存在问题，公司管理层市场经验不足，激励安排不恰当，因此外资对于其长期高速增长的前景并不乐观。

但在内地的投资者看来，国家风险、汇率风险都不存在，至于公司治理问题，上市的国有企业总比未上市的国有企业好许多。海外投资者眼中的风险折扣一律不存在，这决定了当时A股估值几乎是H股估值的一倍。

2008年金融危机后，中国又一次表现出较强的风险抵御能力，国家风险大大下降，人民币升值成为普遍预期，而对中国经济较长期保持快速发展的信心也大为增加，中外投资者的观点开始趋同。因此，与宏观经济关联性最强的行业，如银行、保险等金融股在公司治理与信息披露上，基本符合国际惯例，因而中外投资者对中国金融机构的未来增长的前景或预测趋于接近。

一旦对公司未来的盈利增长预测确定了，公司的估值就取决于资金的成本。由于香港实行的是联系汇率制，香港资金市场的利率将紧随美国的利率，甚至低于美国的利率。

目前香港五年期的金管局的债券收益率只是0.8％，内地同期政府债券收益率达3.2％。这就解释了多数金融公司H股估值高于A股估值的原因。对那些越是有行业与企业特点的公司，中外投资者对公司未来增长的看法分歧就越大。比如中小企业，在香港的估值大约是15倍-20倍的PE，在深圳中小板，估值是40多倍，正是反映了国内外投资者对小企业发展成为大中型企业的预期的差异。

国内过去十多年的经验说明，许多上市中小企业有可能在五年至七年内发展为较大型企业。因此，国内投资者认为已上市的中小企业发展成为大型企业的概率较高。而成熟经济体的经验则正好相反。因此，大体上可以说，国内投资者以过去的经验高估了今日企业发展的前景；而海外投资者以国际的经验低估了中国企业的发展。随着时间的推移，企业发展的新的事实将让中国投资者下调估计，将让海外投资者上调估计，使两方都更接近实际，即双方对中国企业发展的估测差异将缩小。

另一个重要因素是，随着中国与美国经济恢复的不同步，新兴市场加息对抗通胀，发达经济体资金成本继续低位徘徊，双方的资金成本差距会扩大。

香港市场是新兴市场，其上市的企业包括H股、红筹股，将按新兴经济体速度增长，但联汇制让香港维持发达市场的资金成本。再加上联汇制使港币兑人民币每年贬值3％-5％，这意味着，如果A股公司每年利润增长10％，表现为H股公司每年利润增长13％-15％。如果都以1倍的PEG计，意味着A股的估值是10倍的PE，H股的估值就应当是13倍-15倍的PE；如果A股公司年利润增长20％，表现为H股公司年利润增加23％-25％，同样以1倍PEG计，A股的估值是20倍，H股的估值为23倍-25倍。

当然，以上推测的前提是，港币钉住美元的联汇制不会取消。