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内幕信息与内幕交易

内幕信息,顾名思义一定是内部人或少数人知道的信息。某人与其妻子吵了一架,这当然也是内幕消息,不足与外人道。但仅此而言,对市场并没有意义,基本上不是证券市场监管意义上的内幕消息。证券市场的内幕消息一定是需要与证券市场中主体相关的消息。是市场主体,才有可能影响市场价格,才会带来牟利的机会。

如果与其妻子吵架之人是一个上市公司的董事长,吵架因由是董事长与其女秘书有染。这个信息对市场本身就可能有意义。是否真有意义,需要市场来判断。如果市场知道了这个消息,公司股价没有明显的波动,说明对市场没有意义,不是股价敏感性信息。某一个市场投资者或公司内部员工根据这一信息进行公司股票的买卖,监管者就无法证明是内幕交易,除非他愿意自己主动坦白。

但是如果董事长与秘书有染这一消息公布之后,股价大幅下跌。因为市场认为,董事长有可能玩“秘”丧志,不能集中足够精力处理公司业务,公司未来的发展因此可能受不利影响。这个消息对市场就是有意义的。如果公司内部的员工根据此信息在市场进行交易,那就是内幕交易。

一些上市公司可能发生的重大事件,比如重组、并购、重大盈利/亏损等,基本可以确定是股价敏感信息,有关内幕交易的法规也列明了以上这些事项。但是,有些事件,比如董事长与秘书有染,事先可能无法肯定知道市场是否对此敏感。这样,知道这个信息的内幕者不就无法事先知道他的交易行为是否构成内幕交易?确实如此,因为某一信息是否是股价敏感性信息只能事后判断,只能在披露之后根据市场的反应来判断。换言之,内幕交易既是性质上的判断,更是证据上的判断,是市场上的判断。

这是因为,正常情况下,监管者只是在股价有异动时才会去调查是否存在内幕事件带来的内幕消息,如有,再进一步调查是否有知情者据此进行内幕交易。监管者作为一个外部者,只能在事后质疑或推定,事前无从知晓交易者在做出交易决定时是否依从内幕信息。因此,监管者发现股价异常波动,且有交易者在波动前不长时间进行交易并从中获益,如果交易者有渠道能够直接或间接获得内幕信息,监管者就可以推定有关交易是内幕交易,交易者要免除责任,就必须证明自己的买卖决定是与内幕信息无关。

监管部门防内幕交易的本质,是为了保证市场的公平,防止有人利用内幕信息牟取利益,这对没有内幕消息的市场参与者来说不是利的,因而对市场的长远发展不利。因此,就性质上说,只要市场参与者利用内幕消息进行交易,就是内幕交易,不管实际上最终是否因此获利,因为他/她主观上一定是要获利。换言之,如果监管者有证据证明交易者是依据内幕消息进行交易,那就可以指控交易者。交易者要避免内幕交易的指控,就彻底不依赖内幕信息进行交易,不管是否是股价敏感性信息。

那么内幕信息是否仅限于上市公司?显然不是,某一上市公司的内幕信息基本上只影响该上市公司的股价。一些政策性的措施会影响整个市场或板块,少数知情者同样可能利用这一政策牟取利益。比如央行的加息或减息决定,沪港互通决定等。即只要能够影响资本市场的价格波动,不论是影响个别股票价格、债券价格、衍生品价格,还是整个市场价格的波动,都应视为内幕信息,在信息未向市场公开之前,利用此信息进行交易的都应视为内幕交易。

某一个信息怎样才算是从内幕的转为公开的?如果信息已经扩散到公司外部,特别监管部门已经知晓,还算内幕信息吗?信息公开应该是信息通过某种或多种媒体形式,无论是互联网、纸质媒体还是电视等,向社会公开,即市场中任何人士只要接触该媒体就可以无障碍地获取该信息,唯有如此信息才算公开。比如,一个上市公司的重组方案需要监管部门批准,监管者必定掌握该重组信息,但绝不能因此认为该重组信息已经公开,不再是内幕信息。

当然,获得内幕信息并无过错,不管是有意的还是无意的。比如,一员工路过董事长办工室,听到公司可能的重组信息,这不是他的错。但是他如果传播该信息或利用该信息进行交易,那就是他的错了。

市场价格是由众多投资者的买卖形成的。每一个交易者的买卖行为都会影响买卖标的的价格,这是交易者之间买卖的结果,这就是市场。在市场里,每一个交易者不会事先告诉对手他所下的买卖盘,他也无法知道是哪些对手下的哪些买卖盘,或者是实盘还是虚盘。这就是市场的专业规则,是专业监管者需要维护的规则。如果某个交易者事先将买卖行为公之于市场,如果是有意的,说明他要操纵市场,应受到专业处罚;如果是无意的,他必须告知市场,而后尽快加以纠正。

一个市场要能平稳专业地运行,专业的市场操作者与专业的市场监管者应有较一致的专业认识。

本文首发于博主的财新网“战胜市场”专栏:http://opinion.caixin.com/2014-04-14/100664639.html

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