伯南克后期的QE以及伯南克之后的QE会怎样，中国的财经官员、经济学家与部分市场人士普遍持有的逻辑是：美联储实行QE时，大量投放货币，资金流出美国，进入新兴市场；一旦美联储退出QE，收回货币，资金将从新兴市场回流美国，新兴市场的货币将大幅贬值。这成为中国金融危机论的有力佐证，金融监管部门为此严阵以待。

　　但自2009年以来，尽管美联储向市场投放了2万多亿美元的基础货币，资金并没有流出美国，而是有约1.5万亿美元的资金净流入。此情此景下，如果美联储减少或退出QE，会有怎样的结果呢？

　　只要花少许时间，在美国财政部的网站就能查到。比如，从2012年8月到今年6月的11个月里，有8个月净流入，3个月净流出，海外资金净流入美国共近2700亿美元。如果只看长期投资，从危机后美国股市最低点的2009年4月初始，除了当年7月净流出190亿美元，一直到2013年4月的整整48个月都是净流入。

　　这是因为美联储实行QE后，美国的股市和债券双双进入长达四年多的牛市，道指从2009年4月的8000多点到现在的近16000点，美国十年期国债收益率从2009年中的近4%，下降到今年初的1.6%。毫不奇怪，美国两大资本市场的牛市吸引大量海外资金进入美国。

　　如果具备一点国际收支的基本知识，美国的国际收支平衡表可看出资金是净流入。因为在过去的几年里，美国经常项下每年总有三四千亿美元的逆差，就需要资本项下顺差来平衡。这道理不是很直观！

　　按此现象推论，美联储的货币扩张对全球的货币扩张没有直接影响？如果不考虑心理作用，确实如此。由于美联储已无存款准备金要求，理论上说美联储发放的1美元基础货币，就可以支撑全美国的金融市场。由于有现钞流通等许多原因，美联储是需要发行相当数量的基础货币。以2008年危机前的情况而言，美联储发行的基础货币大约是1万亿美元。换言之，1万亿美元的基础货币就足于支撑美国和全球庞大的以美元计值的金融市场。

　　那今日美联储超过3.6万亿美元的基础货币作用在那里？在于降低了美国的资金成本。美联储的三个量宽政策目标很清楚：QEⅠ的目的是拯救美国金融体系于崩溃；QEⅡ的目标是降低短期和长期资金成本；QEⅢ是进一步降低长期资金成本，以促进投资与消费。美联储通过增加对国债与ABS的需求，增加资金的供给，自然地实现了美国资金价格下降的目的。即美联储通过资金价格的下降，首先推动美国金融市场的扩张或膨胀。

　　由于发达金融市场一体化，美国资金价格的下降，必带来相关金融市场价格的下降，进而可能推动国际金融市场的扩张。

　　如果美联储退出QE，意味着美国债券的需求减少，如果债券供给没有减少甚至更多，资金成本必须提高，债券价格下跌。2013年4月美联储表示已有退出QE的计划，投资者看到了这一点，开始提前抛售，导致从5月开始长期资金净流出美国。美国十年期国债的收益率上升到现在超过2.8%，但短期资金仍然流入美国的货币市场。

　　如果美联储通过减少QE，停止QE，再到逐步收回已发行的货币，意味着美国债券市场将进入一段较长时间的熊市。熊市的债券市场只会让长期资金流出美国而非流入。

　　可见，与直观判断不同，美国退出QE很可能导致美国长期资金流出美国，而非相反。

　　当然，如果美国十年期债券的收益率超过2.6%，美联储实施QEⅢ所购买进的债券按市价计基本上是亏损的；如果收益率超过3.6%，美联储实施QEⅡ所购买进的债券按市价计也是亏损的。那样，美联储实施QE的最终结果可能是亏损，甚至导致破产。这种情况，虽然短期不会出现，但未来四年是很有机会的，伯南克应该清楚这一点。

　　不过，作者相信，美联储是不愿让账面亏损变成实际亏损的，除非出现明显的通胀。

　　当然，以上只是分析了QE直接影响的美国长期债券市场。长期投资市场还包括股票市场，当长期资金成本上升后，股票市场是上升抑或下降，还取决于企业盈利增长的快与慢。未来一定时间内美国经常项下仍会是逆差，因此需要资金流入来平衡，如果长期资本市场缺少吸引力，那只能依靠货币市场，或者离岸美元资本市场的发展。但资金流入美国显然并非退出QE的结果。

　　市场在分析资金走向时，常将货币比作水，如央行发松银根称为央行放水。不过，不可把货币真当作水，两者属性不同，水是往低处流，货币却是向高处走。■

       http://magazine.caixin.com/2013-08-23/100573111.html

       本文载于财新《新世纪》2013年第33期