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量宽救不了日本

日元快速贬值,表面上是量化宽松政策的结果,实质上应归因于日本的国际贸易逆差。日本从20世纪90年代中期就开始实施温和量宽,但持续的量宽并没有导致日元贬值,说明汇率趋势的决定因素是国际贸易或国际收支状况。此轮激进量宽前,日本国际贸易已经逆差、出现拐点,即如果没有额外的措施,日本国际贸易将进入逆差周期。这意味着,即使没有新一轮的量宽,日元也进入了贬值周期。激进量宽的实施,只是让日元火借风势,加快了贬值的速度。

日元大幅贬值,使有海外业务的日本企业利润大幅增加,源于两个部分:一是纯粹由于货币贬值导致以本币计值的利润增加;二是由于日元贬值,导致出口增加、业务扩张、利润提高。前者是确定的,但是否持续,取决于日元是否持续贬值;后者对不同企业的影响程度不同,是不确定的,但影响是长久的。应当说,到2013年4月,总体出口尚未因此提高,即对出口的总体影响尚不确定。

日元的大幅贬值,导致进口价格上升,对日本物价上涨,扭转通货紧缩有作用,这是确定的。尽管日元的CPI在4月仍然下降了0.4%,但自5月始,很有可能转为正的;是否以及何时会带来物价的全面上涨,是不确定的,这取决于居民收入与消费是否会持续增加。

按照日本央行行长的说法,量宽的重要目的之一是降低资金成本,以促进企业投资,增加消费。但是,5月23日这周日本国债利率快速上升,从不到0.5%快速上升到0.9%,表明市场或预计通胀将出现,或经济将进入增长期,或两者兼而有之。正说明,决定资金成本走势的是基本面,是通胀的程度与经济增长,而不是量宽。

日本的资金成本,以十年期政府债收益率计,在激进量宽之前已达到历史新低约0.5%,短期利率近乎零。也就说,如果没有此次的量宽,资金成本可能进入稳定或进入上升通道——是否上升,以及上升多少,取决于通胀的程度以及经济增长的速度。

在继续量宽下,日本经济未来会如何进一步演变?

如果前期日元30%的贬值会使日本的国际贸易从逆差回到顺差,日元就会稳定,不会继续快速贬值。那么,通过量宽带来日元贬值,并影响经济就只是一次性的,不可持续。除非这种一次性的政策变化,能够带来日本经济内在自我强化的动力。

日本经济现状的一个重要特点是,尽管经济几乎不增长,但失业率不高,2013年4月为4.1%,接近充分就业。这说明,日本存在工资上涨的就业环境。当有海外业务的大公司基于利润上涨及业务扩张增加就业,为其员工增加工资时,对缺少海外业务的中小企业,也有上涨工资的压力。2013年4月日本家庭收入上升了2.9%,证实了这一点。换言之,量宽带来的经济增长较容易转化成家庭收入的增长,或家庭收入增长的速度很可能超过经济增长的速度。这与美国、欧洲实施量宽时大量失业的背景不同。

收入增加,家庭支付就可能增加。4月,家庭支出增加1.5%,证实了以上推理。

收入增加,消费支出就可以同步增长。消费增长,经济增长就有动力,并带来收入的进一步增加。据此,我们可以推断日本经济将会有一定的增长,物价也有了内生的上涨动力。物价的上涨速度很有可能超出预期。

日本此轮激进量宽的重要背景是,经济经历了15年的通缩与本币升值,本国的产能已大量外移。这样,日本的消费提高,将更多体现在进口的增加。日本贸易逆差一定时期内不会逆转。

至此,日本激进量宽对日本经济影响的机理大体清楚了:一是激进量宽→日元快速贬值→企业盈利提高→家庭收入增加→消费增加→进口增加→逆差持续→贬值持续;二是贬值→消费增加→物价上涨。

日本激进量宽的另一个重要背景是,政府的总负债率已达到GDP的200%,其中中央政府负债率是150%,地方政府是50%。2012财年日本预算中,利息支付为9.9万亿日元,占总支出的10%多,占日本财政收入的20%多,平均利率是1.2%。日本政府财政对利率很敏感,当CPI达到1%以上,十年期国债的息口将超过1.5%,或接近2%。

当CPI超过1%,日本量宽的副作用开始显现,日本央行将干预外汇市场,减缓日元的贬值速度。为此,央行需要收缩流动性。安倍经济学的第一支箭就折断了。

当十年期息口接近2%时,日本政府要表示将紧缩财政,以提高市场对政府债券的信心。安倍经济学的第二支箭也折断了。

那只能是:日本经济沉疴宿疾廿载,安倍政策振聋发聩一时。■

http://magazine.caixin.com/2013-06-14/100541034.html

本文载于财新《新世纪》2013年第23期

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