日元快速贬值，表面上是量化宽松政策的结果，实质上应归因于日本的国际贸易逆差。日本从20世纪90年代中期就开始实施温和量宽，但持续的量宽并没有导致日元贬值，说明汇率趋势的决定因素是国际贸易或国际收支状况。此轮激进量宽前，日本国际贸易已经逆差、出现拐点，即如果没有额外的措施，日本国际贸易将进入逆差周期。这意味着，即使没有新一轮的量宽，日元也进入了贬值周期。激进量宽的实施，只是让日元火借风势，加快了贬值的速度。

　　日元大幅贬值，使有海外业务的日本企业利润大幅增加，源于两个部分：一是纯粹由于货币贬值导致以本币计值的利润增加；二是由于日元贬值，导致出口增加、业务扩张、利润提高。前者是确定的，但是否持续，取决于日元是否持续贬值；后者对不同企业的影响程度不同，是不确定的，但影响是长久的。应当说，到2013年4月，总体出口尚未因此提高，即对出口的总体影响尚不确定。

　　日元的大幅贬值，导致进口价格上升，对日本物价上涨，扭转通货紧缩有作用，这是确定的。尽管日元的CPI在4月仍然下降了0.4%，但自5月始，很有可能转为正的；是否以及何时会带来物价的全面上涨，是不确定的，这取决于居民收入与消费是否会持续增加。

　　按照日本央行行长的说法，量宽的重要目的之一是降低资金成本，以促进企业投资，增加消费。但是，5月23日这周日本国债利率快速上升，从不到0.5%快速上升到0.9%，表明市场或预计通胀将出现，或经济将进入增长期，或两者兼而有之。正说明，决定资金成本走势的是基本面，是通胀的程度与经济增长，而不是量宽。

　　日本的资金成本，以十年期政府债收益率计，在激进量宽之前已达到历史新低约0.5%，短期利率近乎零。也就说，如果没有此次的量宽，资金成本可能进入稳定或进入上升通道——是否上升，以及上升多少，取决于通胀的程度以及经济增长的速度。

　　在继续量宽下，日本经济未来会如何进一步演变？

　　如果前期日元30%的贬值会使日本的国际贸易从逆差回到顺差，日元就会稳定，不会继续快速贬值。那么，通过量宽带来日元贬值，并影响经济就只是一次性的，不可持续。除非这种一次性的政策变化，能够带来日本经济内在自我强化的动力。

　　日本经济现状的一个重要特点是，尽管经济几乎不增长，但失业率不高，2013年4月为4.1%，接近充分就业。这说明，日本存在工资上涨的就业环境。当有海外业务的大公司基于利润上涨及业务扩张增加就业，为其员工增加工资时，对缺少海外业务的中小企业，也有上涨工资的压力。2013年4月日本家庭收入上升了2.9%，证实了这一点。换言之，量宽带来的经济增长较容易转化成家庭收入的增长，或家庭收入增长的速度很可能超过经济增长的速度。这与美国、欧洲实施量宽时大量失业的背景不同。

　　收入增加，家庭支付就可能增加。4月，家庭支出增加1.5%，证实了以上推理。

　　收入增加，消费支出就可以同步增长。消费增长，经济增长就有动力，并带来收入的进一步增加。据此，我们可以推断日本经济将会有一定的增长，物价也有了内生的上涨动力。物价的上涨速度很有可能超出预期。

　　日本此轮激进量宽的重要背景是，经济经历了15年的通缩与本币升值，本国的产能已大量外移。这样，日本的消费提高，将更多体现在进口的增加。日本贸易逆差一定时期内不会逆转。

　　至此，日本激进量宽对日本经济影响的机理大体清楚了：一是激进量宽→日元快速贬值→企业盈利提高→家庭收入增加→消费增加→进口增加→逆差持续→贬值持续；二是贬值→消费增加→物价上涨。

　　日本激进量宽的另一个重要背景是，政府的总负债率已达到GDP的200%，其中中央政府负债率是150%，地方政府是50%。2012财年日本预算中，利息支付为9.9万亿日元，占总支出的10%多，占日本财政收入的20%多，平均利率是1.2%。日本政府财政对利率很敏感，当CPI达到1%以上，十年期国债的息口将超过1.5%，或接近2%。

　　当CPI超过1%，日本量宽的副作用开始显现，日本央行将干预外汇市场，减缓日元的贬值速度。为此，央行需要收缩流动性。安倍经济学的第一支箭就折断了。

　　当十年期息口接近2%时，日本政府要表示将紧缩财政，以提高市场对政府债券的信心。安倍经济学的第二支箭也折断了。

　　那只能是：日本经济沉疴宿疾廿载，安倍政策振聋发聩一时。■

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       本文载于财新《新世纪》2013年第23期