日本会出现债券危机吗？悲观者坚信，日本政府债务水平已经是GDP的200%，危机只是迟早之事。乐观者认为，日本政府的债务水平虽然高，但购买者绝大多数是国内的，不存在象希腊、西班牙一样资金外逃而货币不能贬值，导致债务危机之情形，更何况只要日本央行愿意无限量购买，是不可能出现危机的，就像2011年底欧债危机最严重时，欧洲央行仅表示捍卫欧元之决心，危机很快就消弥一样。“不要与央行作对”，这是市场人士的金科玉律。

因此，要判断日本是否会出现债务危机，就要分析会否存在这样一种情形：一、日本国内的投资者购买政府债券的意愿有逐步减弱的趋势；二、央行不能无限量购买政府债券。

投资者不愿购买本国政府债券的情况通常是有更好的投资工具。央行不能再扩大资产规模的情形只能是出现通胀了，即当CPI增长达到2%的目标，且呈进一步上升之势之时。

不过，如果通胀出现主要是由于国内经济好转所致，政府财政收入会明显改善，危机也不会出现。因此，危机出现的进一步条件是，通胀的主因是外部变化引起的。

日本经济在过去二十年形成了一均衡结构，或者说一种稳态：贸易持续顺差，日元不断升值，通货紧缩，经济几乎不增长，债券收益率持续下降。贸易持续顺差和经济低增长是实体经济层面的，日元升值、通货紧缩、债券收益下降是金融现象。金融现象总是实体经济的反映。

贸易持续顺差是日元持续升值的主因，失去的20年中，后10年的贸易顺差比前十年更甚。但不能反向推论说，日元升值导致贸易持续顺差，即贸易顺差是由于日本制造业的技术、质量与成本在全球经济分工中存在比较或绝对优势的结果。

日本通货紧缩的成因显然不是因为央行通货（货币）紧缩造成的。原因有二，一是经济不增长。经济不增长，国内商品供大于求；二是日元升值，因为日本的能源与原材料主要是进口的。而债券（资金）收益率下降的主因是经济的低增长和通货紧缩。

日本经济近乎不增长的深层成因很复杂，直接表现为日本的经济主体--企业和个人的经济活动变得越来越不活跃。部分原因与人口的老化有关，更重要在于经济形态不能持续转型升级，即今天的日本经济构成与十几二十年前并无多大之不同。

改变现有经济均衡的情形有三，一是贸易持续顺差与经济较快增长并存；二是贸易持续逆差同时经济较快增长；三是贸易持续逆差，经济不增长。

日本在2011年微度逆差后，2012年贸易再次出现较大逆差，约达GDP的1.5%。如果能因此说明是由于日本制造业的比较优势在消失，贸易逆差现象就会持续。从日本三大电子公司2012年巨亏的情况看，这种机会是较大的。

如果经济不增长确是由于经济形态不能转型升级所致，那仅靠进一步的货币政策刺激不仅无助于事，可能适得其反。于是，现有经济均衡被破坏的第三种情形最有机会出现，即持续逆差与不增长。

贸易持续逆差下，日元将持续贬值。日元持续贬值下，经济虽不增长，通胀也会出现。不过，暂时无法预测，通胀因此会多严重，这相当程度取决于本币贬值的速度有多快。

各国的一般投资者基本上只有四种选择：股市、房市、债市和外币。在股市与房市持续下降，通货紧缩，且外币贬值下，作为一般的投资者，购买几乎零利率的本国债券，仍是最佳的理性选择，并非只是爱国情操的表现。

如果本币出现持续贬值，必会有越来越多的投资者或储蓄者超越爱国性，转持外币，这会进一步加剧本币的贬值。同时，也推升本国债券的收益率。

不过，中央银行常理不愿本币贬值过快，会在外汇市场干预，不时卖出外币。如此情形持续，日本央行须减持其海外资产，首当其冲美国政府债券，以应对国内居民对外币之需。这将一定程度造成美债的下跌。

因日本政府负债率已近两倍之GDP，债券收益率上升过多，政府将不堪财务负担，央行需要不断在市场上买进政府债券，以抑制债券利率。但购买行为受到通胀的制约。

综上，以贸易逆差的出现为发端，日本经济开始脱离旧的稳态，进入寻找新的稳态的过程。这个过程中，经济极可能仍是低增长，但贸易持续逆差，日元贬值，通货膨胀出现，债券的收益率上升。

这个由于实体经济的改变可能引致的日债危机的爆发点在于，日本的民众与投资者何时形成对日元贬值与通胀的双预期。一旦预期成形，危机爆发。

日本现政府有能力管理以上预期？预期的形成需要两年之久吗？■