通过降低央行所持外汇储备的规模来降低存款准备金率，可使得央行货币政策在未来赢得空间

2009年为了应对金融危机，中国的财政、投资、信贷政策与货币四大政策同时极度宽松。2010年下半年开始，财政、投资与信贷政策逐步恢复了正常。但为了应对非正常的外资流入与通胀，部分货币政策工具的应用却不得不走向了非正常状态，偏离了常位，存款准备金率（下称存准率）大幅提高到了21.5%。就像羽毛球手为了救球，快步跃到了网前的一个角落，却留下了大片防守不到的空场。如此高的存准率使得中国金融体系的货币派生能力大幅减弱，货币乘数下降，融资能力受到影响，金融体系的资金效率下降，弹性受到抑制。

　　就像运动员救球后应尽快回归中位，回到中场，以备对手的新一轮不同角度、不同击点的攻击。现阶段，救急的目标大体已经实现，货币政策工具也应尽可能地回归中位，以应对新的金融与经济格局。金融体系也就可以走向常态，能更充裕地进行创新与发展。正所谓“得其环中，以应无穷”。

　　近日由于国际金融市场再次陷入动荡，出现了“热钱”回流的现象，这为存准率的回归中位提供了一个较好的小机会。不过，可持续路径应是另外两条：一是经济要持续增长，广义货币就要持续扩张，此时可减少基础货币的投放或基本上不投放，通过采取降低存准率，扩大金融体系的货币派生能力来实现；二是放宽中国的居民个人和企业持有外汇进行海外投资的限制，此时央行收回部分基础货币，就可以降低存准率，提高金融体系的货币扩张能力与创新能力。

　　对于前一路径，降低的程度可以根据货币乘数的变化以及目标的M2增长率的需要进行推算，并根据经验加以微调。

　　对于后一路径，可降低的最大数量取决于中国需要持有的外汇储备规模。外汇储备有两个用途，一是为了维持进口贸易正常运转的需要；二是为了稳定汇率的需要。前者的需要量大约在六个月的进口量，中国目前一年的进口量不足1.8万亿美元，因此需要约9000亿美元储备；后者的需要量大约等于外债的规模，目前是6000多亿美元。必需的外汇储备合计是1.5万亿美元。审慎起见，多留30%，约增加5000亿美元。换言之，在目前阶段中国只需要2万亿美元的外汇储备，就足以应对外贸的正常运转与汇率稳定的需要，有约1.2万亿美元的外汇储备可以藏之于民。更何况随着人民币国际化的推进，国际贸易与投资越来越多地采用人民币计价与支付，对外汇储备的需求也会减少。

　　如果这个目标达到，央行就可减少约7.5万亿元的基础货币，存准率可减少8个-10个百分点。当然，这个过程是渐进的也是动态的，央行可以据实际需要对目标进行调整，即随着进口规模的扩大，需要的外汇储备将增加，但如果进口采用人民币计价与支付的程度扩大更快，所需要的外汇储备规模就可以减少。

　　也很有可能另一情况出现，即存准率尚未减降到位，外资又再一次大规模流入，为了对冲，央行不得不再次提高存准率，而使货币政策回归中位的努力打了折扣。其实，这类情况的可能出现，也正是我们希望货币政策尽快回归中位的原因。

　　通过后一路径减少存准率，意味着中国对外资产的持有者将从以央行为绝对主导，转为央行、企业与个人均衡持有。海外资产的中国投资者多元化，将会稳定相关的海外市场，并可能推进新的国际金融中心的发展。但这也意味着央行要一定程度减少其持有的海外资产。

　　最理想的可能状态，是当央行减持了海外的外币资产后，企业或个人能将其部分海外资产以人民币形式持有，这样海外的人民币资产市场平稳发展，契合了人民币国际化之发展大趋势。

2012年02月03日 发表于 财新《新世纪》