财新传媒
位置:博客 > 叶翔 > 如何藏汇于民

如何藏汇于民

 

近日,央行行长周小川表示,中国将放松对居民使用外汇的限制。他进而指出:“所谓藏汇于民,并不是老百姓把外汇藏到自己手里,而是他们自行决定运用包括投资等机会。”这一表态标志着中国外汇改革的进一步推进,令人欣慰。
 
      央行双重身份的矛盾
 
  中国庞大的外汇储备,超过三分之二的因素源于过去30年的贸易顺差,资本账户顺差的因素不到三分之一。长期的贸易顺差说明,中国居民生产、制造与提供的商品和服务超出了自身的消费需求,积累了大量海外财富。这是中国国民总体储蓄的一部分,但是以外币的形式持有。
 
  当国民把储蓄委托给央行,并从央行手里接过储蓄凭证——人民币之时,其储蓄便转化为央行的外汇储备。对于国民来说,需要取回海外资产时,只需将手中的储蓄凭证——人民币,还给央行,就可以兑换回海外财富的凭证——外币。
 
  央行的外汇储备管理部门是受国民委托,集中管理国民海外资产的管理者。其任务是,当国民要兑换回外汇资产时,有足够的外汇资产按照当时的兑换价兑换。这在人民币不断贬值的阶段问题不大,但在人民币长期升值的趋势下,就要面临不小的挑战。总体上,外汇资产管理的回报应当不低于人民币升值的幅度,对于管理超过3万亿美元的外汇资产来说,困难不小。
 
  国民将外汇资产交由央行管理,却给央行完成正的宏观货币政策操作带来了挑战。央行需要不断采取提高存款准备金率等手段,对冲购买外汇所释放出的流动性。央行面临的困境,源于货币的内在特性,即计价、结算与储备功能的三位一体。
 
  在一国之内,居民要持有储蓄,就要持有本国货币所计价的资产,其中最重要的是银行存款,这是货币的储备功能。但是,在现代银行体系下,居民持有的代表其财富的储备货币越多,意味着可用以计价与结算的货币也越多。对一个经济体来说,经济体系中完成计价与结算功能的货币量多少才是适当的,属于央行的另一个职能,即宏观经济调控职能。
 
  当今中国经济中与货币相关之种种问题,大都源于央行作为货币政策实施者与作为居民储蓄管理者之双重身份的矛盾。

 

应将海外资产视为“国民储备”
 
  为缓解上述矛盾,目前大体有两条思路:
 
  ——思路一,让居民尽量多消费,减少海外储蓄,以内需主导发展。这是正确的方向。从中长期看,惟有当一个大经济体的一般贸易基本平衡,逆差顺差可以互相弥补,其发展才是可持续的。然而,远水不解近渴,这一思路无法在短期内起作用。
 
  中国的一般贸易在过去几年内已出现逆差,不过规模仍然不大。2011年前八个月,一般贸易逆差是573亿美元,而加工贸易顺差仍然达到2300亿美元,全年加工贸易顺差可能达到GDP的5%左右。中国的加工贸易顺差是过去30年发达经济体不断将其加工与制造业外包的结果,是中国与发达经济体一体化的结果。这种相互依存的经济结构在未来相当长的时间内不会改变。
 
  要想改变这种格局,发达国家的相对劳动力成本就要与中国的相对劳动力成本相当,发达经济体才可能通过再工业化,重新建立本国的加工与制造体系。这在短期内是无法实现的。
 
  因此,中国的加工贸易顺差将会持续。如果中国要追求总体上的贸易平衡,意味着要将一般贸易逆差大幅度提高到与加工贸易顺差相当的程度。然而,如果中国的一般贸易逆差长期高达GDP的5%左右,那么,中国经济也一定会存在严重的结构性问题。
 
  换言之,不应当矫枉过正,用中国新的经济结构性失衡来实现表面的贸易平衡。
 
  ——思路二,既然国民的海外储蓄还会不断增加,解决之道就在于将央行的居民储蓄管理功能与货币政策实施功能相分离。一些学者也看到了问题的症结所在,提出了“财政储备”的概念,由财政部门作为国民储蓄的管理者,为国民管理海外资产。这样,国民持有储蓄的形态,由持有央行发行的货币(表现为银行存款),改为持有财政部门发行的债券,财政部门用发债所得,向央行购买外汇,管理海外资产。然而,这意味着海外资产的回报除了要补偿人民币升值的影响外,还要支付债券利息,在人民币不断升值且国内市场资金成本较高的背景下,这是相当困难的。
 
  笔者认为,不应从外汇储备中分离出“财政储备”,而是应当分离出“国民储备”。中国的贸易顺差主要来自加工贸易顺差,加工贸易顺差是中国国民向发达经济体出售自己的劳动与技能的回报。这一代国民并不想在当期把这些回报消费掉,而是希望把这些回报所累积的海外资产留待以后消费,甚至是留给下一代或再下一代,这些海外资产就是中国的“国民储备”。
 
  

如何管理“国民储备”
 
  国民应当如何管理自己的海外资产?首先,政策上不应过度限制。目前的外汇政策只允许每位居民每年换汇5万美元,但这并不是资本项目下的,而是用于经常项目下的旅游等事宜。居民的海外投资渠道只是QDII,这是国内有组织的海外投资,产品有限,且需要法规与政策的配合,无法顺应海外市场的变化,及时开发新产品,对国内投资者吸引力有限。如果可以让居民在一定限度下自由投资海外产品,可能会大大缓解目前的巨额外汇储备的问题。
 
  经过多年发展,许多中资银行、证券公司与资产管理公司已经有一定的能力帮助国内居民寻找海外投资机会。这些机会可能是小规模而分散的,并不适合大规模的有组织投资,却适合小规模的自由投资。
 
  如果在自由投资的初期,比如,允许国内居民在资本项目下每年兑换30万至40万美元,累积兑换不超过100万美元,就可以让国内居民尝试管理其海外资产。如此,国民既可以通过有组织的渠道投资,也可以自由投资,并比较两者的效果孰优孰劣。与此同时,也可以在一定程度上解决央行与政府统一管理居民储蓄与实施宏观政策的难题。
 
  虽然无法预先知道最终效果,但是,上述放松管制的措施,无疑符合资本账户逐步开放的方向。为保护投资者利益,在初期以有组织的海外投资为主,是必要的。但是,随着国内投资者对海外市场的了解日趋成熟,就应该可以更多地采用自由投资,让财富的拥有者管理自己的海外财富。
 
  从长远来看,这个问题的解决之道还是在于人民币国际化,虽然今天推进人民币国际化或区域化的目的不是为了解决眼前的外汇储备问题。当海外的许多资产都以人民币作为计价单位时,中国国民就能够以人民币的形式持有海外资产。
 
  届时,中国国民无论拥有多少海外资产,都不必因为预期人民币升值而转回国内,形成央行的外汇储备,央行也就不需要太多的外汇储备,货币政策才能真正变为主动。
 
  作者为汇信资本董事总经理,原文刊于《新世纪》

 



推荐 34