本文来源于财新《新世纪》 2011年第27期 出版日期2011年07月11日 

去年底，中央确定今年实行稳健的货币政策。按此理解，央行首先确定维持今年经济增长目标所需增加的基础货币，通过提高法定存款准备金率，冻结在外汇市场上过多投放的基础货币。理论上说，这对经济的影响应是中性的。举例来说，如果基础货币是10，法定存款准备金率是10％，不考虑现金漏出与结算准备等因素，货币乘数就是10，派生货币是100。如果由于外汇占款，导致基础货币增加到了20，那就将法定存款准备金率提高到20％，货币乘数是5，派生货币还是100。但这一政策却让整个经济社会感觉到资金异常紧张，原因何在？

作者以为，有以下原因：第一，外汇占款投放的基础货币在不同的银行是不平均的，比如中国银行占的份额可能是最大的，但一些中小银行此类业务很小，也即外汇占款形成的基础货币更多表现在外汇业务较多的银行。但所有的银行都要同比例增加法定存款准备金。这样，外汇业务小的银行需要向因外汇业务多而头寸充裕的银行借款，导致同业拆借利率迅速上升。

第二，对治理有效的银行来说，总是要将外部的监管要求内化。总行要将各种外部监管指标分解到各分支行，进行资产与负债管理，分支行根据当前的法定存款准备金、结算准备金、各种流动性等风险管理要求以及存款的变动情况，形成包括存贷比在内的新的资产与负债关系。当法定存款准备金率上调，尽管看上去是中央银行将超额存款准备金冻结，但实际上商业银行已经形成了新的较小的货币乘数。

第三，央行的资产负债表扩张是资产决定负债，即当央行通过外汇占款向银行体系新投放了基础货币，才实现了货币扩张。但商业银行资产负债表的扩张是因负债而定资产，必须有存款才能贷款。换言之，必须有真实的经济活动增加，才带来货币扩张。当我们每次看到经济活动增加、物价上涨，总有货币扩张时，误以为是货币扩张带来经济增长与物价上涨。美国过去三年的经验，验证了以上货币扩张机理。尽管美国没有存款准备金率要求，在美联储两次量化宽松作用下，美国M1的货币乘数目前仍然只是1，因为美国经济缺少增长动力。同样，日本的情况也类似。

假设整个经济社会只有一家商业银行时，在存款准备金率达到20％时，商业银行理论上需无限长的时间，才能达到完整的5倍的扩张。现实的银行体系由于众多银行的存在，商业银行货币扩张所需的时间大大缩短，但是作者相信，要将中央银行增加的基础货币扩张到理论上的倍数，仍需要数月。

如此一来，通过提高存款准备金率回收基础货币，就产生了问题。因为，外汇占款产生的基础货币，是尚未扩张或派生的基础货币。而准备金率提高时，就减少了银行体系的货币乘数，导致原来已经派生的货币必须缩小，经济体必然感觉到银根收紧了，而不是“中性”或稳健的。新的基础货币需要相当长一段时间，才会重新融入经济中，派生出足够多的广义货币。

第四，在负利率背景下，民间融资的扩张会导致更多的现金漏出。这使现有银行体系的货币乘数进一步下降。由于体外融资缺少监管及政府信誉，无法做到像正规体系一样的低准备金制度，因此非正规体系的货币派生能力，将远远小于体系内的货币派生，使得整个经济社会的货币派生能力下降。

第五，由于人民币国际化，人民币还将漏出境内体系，也会降低了境内体系的货币的派生能力。

根据以上分析，对冲外汇占款放出的多余基础货币的政策组合应该是，每提高存款准备金2次-3次，就应该暂停一段时间。其间，通过公开市场来调节。

　　作者为汇信资本董事总经理