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中美货币当局都需要在抗击通胀和经济结构性变化的过程中,寻找更均衡的货币政策

叶翔

  货币政策操作的最大难点,在于判断物价上涨与经济增长是暂时性的还是趋势性的,是周期性的还是结构性的。

  美联储认为,油价的上涨打击了消费者的信心,影响了经济的复苏。但美联储相信,目前的油价上涨是暂时的,由此美国3月高达2.7%的CPI上涨也是暂时的。因为他们认为,油价上涨主要是由于北非地区不稳定而引起的供给减少造成的。更重要的是,美联储认为,在当前失业率高企的背景下,劳动力的成本没有上升的压力。上个世纪70年代的经验说明,劳动力工资的上升才是造成持续性通胀的主因,再加上一季美国的GDP增长只有1.8%,远低于预测,因此,美联储主席伯南克表示维持当前的宽松货币政策不变。

  但是,如果美联储能够认识到能源价格的上涨相当大一部分是因美元贬值与美元流动性泛滥造成,即“出口转内销”,如果美联储能表示不久将转变政策取向,甚至轻微改变政策,就能抑制国际能源价格的上涨。

  美联储无视国际能源价格的变化机制,是因对另一货币政策目标的关注,即美国国内经济复苏缓慢与失业率高企。如果美联储认识到这其实是经济结构变化的表现,与其极度宽松的货币政策不能摆脱困境,却带来通胀,不如不太宽松虽无助摆脱困境,却能抑制通胀,也许会改变政策取向。

  中国的通胀既有输入性的,更有内生性的。内生因素,主要是中低端劳动力总量进入一个供不应求的时期。这是中国经济结构性变化的最主要动力,也会造成未来数年物价持续上涨。如果各界有以上共识,那有关政策就需要在经济的结构性变化与通胀之间寻找平衡。

  中低端劳动力供不应求带来两个结构性变化。一是中低端劳动力收入较快上升,拉动中低端消费服务业的发展;二是中低端劳动力成本较快上升,推动劳动密集型加工制造业转向资本与技术密集型的加工制造业。前者在短期内提高了中国经济的消费比重,后者使中国经济在中长期内上升到更高的一个层次。这种结构性变化对中国经济的短期、中期和长期发展都是有利的,因此在政策上不能阻碍或抑制这种变化。

  从事中低消费服务业的企业,以及转型中的劳动密集型加工制造业企业,主要是中小企业。为此,应在财税和资金上予以支持。资金的支持表现为两个方面,一是资金的可获得性;二是获得资金的成本。但由于中国的资金市场并不发达,不同的企业群体,所处的资金环境并不相同。迫于通胀压力,去年底货币政策取向变化由宽松变稳健。大型企业基本上还能按照基准利率较容易地得到融资,但中小企业融资成本已经上升到了两位数,比基准利率高50%多。更关键的是,对于转型中的中小企业,融资可获得性的重要性超过了成本高低的重要性。

  为适应这种经济结构性变化,货币政策的取向应是增加中小企业的资金获得性,提高大型企业的资金成本。这可以通过维持银根不紧的情况下,适当提高基准利率来实现。因为提高基准利率不直接影响中小企业贷款利率,却可以促进大型企业善用资金。

  低端劳动力成本较快上升,将带来通胀压力,是结构性变化的代价,货币政策不能也不应抑制。但是,物价上涨却可能引起通胀的预期,由此引起的短期物价上涨,会大大超过劳动成本上升所带来的物价上涨,并导致商品供给的短期紧张,对经济的危害很大。

  因此,货币政策的重要任务之一是抑制通胀预期,通胀预期的成形是间歇性的,因此最适当的抑制方式是间歇性轻微加息。只要实际利率是负的,就有通胀预期形成的环境,也就有加息的空间。

  作者为汇信资本董事总经理

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叶翔

叶翔

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国元证券(香港)首席经济学家,汇信资本董事总经理。特许金融分析师(CFA)。1994年获中国人民银行金融研究所经济学博士学位。曾任职香港证监会中国事务总监,中银国际执行董事,香港金融管理局高级分析主任,中国人民银行外资司高级经济师。

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