谁决定美元汇率？

今天，全球经济界人士，无论是政府、中央银行、金融机构，进出口商，还是一般企业，甚至是消费者，共同关注、每天不断询问自己的问题是，美元已经或总接近周期的底部了吗？

目前认为美元会贬值的主要理由有，一、美联储增发了一万亿美元多货币；二、美国政府的赤字迅速增加，目前已占GDP的10%强，预计近几年只会增加不会减少；三、美国经济将长期处于疲弱状态。前两者增加美元的通胀，后者是美国国力衰弱表现，因此美元作为美国总体经济实力的反映，将贬值。

而持美元将稳定甚至升值者认为，一、美元有避险工具之功能。所以我们看到，当经济数据出来，说明全球主要经济体已经稳定，美元就贬值；当数据说明全球市场还不稳定时，美元就有所升值；二、美元作为国际储备货币，相当长的时期内，尚不可替代；三、尽管美国经济可能会在较长时间里难以提振，但欧日经济复苏的速度与程度可能还不及美国，而汇率反映的是国与国之间的相对实力。第一个理由，支持美元短期走强，而后两个理由，支持美元在较长的时间内不会贬值。

从理论上说，一国货币汇率的走势应大体反映该国经济相对其他经济体的地位的变化，但实际上影响汇率因素是极为复杂的，因此，历史上看，即使在较长的时间段里，常常显示一国货币汇率与其经济的基本面关联不大。比如，日本经济自1989年泡沫破裂后，其经济体在国际间的地位是下降的，但日元的汇率总体却在上升的，从大约150多日元/美元，上升到90多。因此，因为欧日的经济复苏可能不及美国，而认为美元不会的贬值的理由可能值商榷。

在错综复杂的众多因素中，笔者认为，汇率问题最终取决于美元国际市场上的供与需的力量对比，因为美元的汇率是美元与其他货币之间的兑换比价，因此仅仅从美联储增发美元货币而认为美元将贬值，同样是不全面的，因为该行为直接影响的是美国国内的货币价值，即利率。

决定美元国际市场上供需的最主要因素有三：美国国际贸易情况，美国的国际资本流动情况，以及国际贸易与金融市场对美元的技术性或制度性需求情况。换言之，美元的汇率是由其经常项下的顺差或逆差情况，资金流入美国的情况，以及由于美元的国际货币地位随着全球经济与市场的发展带来对美元的需求增加情况共同决定。

美元贸易（准确地说是经常项下）逆差，意味着美元的国际供给增加；如果资金净流入美国，意味着美元的需求增加；以美元计价与结算的国际贸易与国际金融交易的增加，也意味着美元的需求增加。

正是从这个角度看，才能理解在日本经济泡沫破裂后，日元仍处于升值的原因。因为在1989年后，日本仍持续贸易顺差，它的国际收支状况没有恶化。同样，过去一个多星期，美元的贬值也主要是由于美国的贸易逆差加剧，而欧洲的贸易逆差缩小之故。

如果不考虑国际贸易与金融交易的结构性需求，仅以美国国际收支来看，下图验证了美元汇率与美国的国际收支状况的关系。净流入美国的资金从1996年开始为正的，并在2001年达到最高峰。这段时间，美元开始升值，2002年初达到周期的顶点，120点。1998年开始，流入美国的资金超过了贸易的逆差，直到2003年。美国国际收支的缺口在2008年中达到最大，这也是美元处于历史低位的时间。

美国国际收支状况难改善

如果以上关系是可靠的，那么剩下的问题就是，美国未来的国际收支状况会如何？国际贸易与金融交易的结构性需求会怎样变化呢？

首先，我们看到美国的贸易逆差在危机发生后迅速缩小。如果撇除石油的进口，美国的贸易逆差已经缩小到每月大约100-150亿美元，回到了98-99年时的情形；如果加上石油的影响，逆差大约在每月300亿美元左右。美国的贸易逆差会完全消失，或成为顺差国？这是一个难以回答的问题。

一些经济学家认为，美国人经过此次危机后，将增加储蓄，减少消费，因此美国人将不再依赖外国的资金。前提无疑是对的，过去半年多的数据已经证实美国居民的储蓄率已经从负的上升到的4.5%。但结论却未必正确。

从历史上看，美国个人储蓄率在二战后最高的时期是80年代，大约在10%左右，但整个80年代美国都处于贸易逆差之中，特别是1986、87、88这三年的储蓄率分别高达9%、8%和7.5%左右，贸易赤字却都超过GDP的3%。

因此作者认为，美国是否继续逆差，主要取决于美国的经济结构，取决美国消费的减少将更多体现在减少非贸易品，还是贸易品。我们现在已经清楚，美国政府为抵消个人消费的减少，将会增加基础设施相关的投资。因此，投资增加对美国国际收支的影响，将取决于，与此投资相关的商品，更多是来源本地的生产，还是进口。

另一个重要因素是石油的价格。不管是怎样的情况，美国都将是石油的净进口国，如果石油价格居高不下，将影响美国的贸易逆差情况。而石油价格又很大程度上取决于美元汇率的变动。因此，笔者认为美国的贸易逆差消失，甚至较大幅度的顺差，机会不大。相反，美国8月逆差超过7月份的可能性更大。

更重要的是，净流入美国的资金情况。从上图看出，私人部门流入美国的资金在2006年中期，已经开始减少，到2007年中已经是净流出了。也就是说，私人部门在美国经济高峰期，或房地产泡沫最大时，开始撤离美国。但是官方的资金，在此期间大量流入美国，使美元避免了危机。

未来还会有大量私人部门的资金流入美国？我们从下图看出，在危机前流入美国的资金主要是购买公司债、政府机构包括两房的债券以及联邦政府债券。危机后流入美国的主要是官方的资金。我们相信公司债与政府机构券主要是与房地产相关，只要美国的房地产没有形成长期的上升趋势，私人部门的资金将不会大量流入美国的公司债与政府机构债市场。

另一个影响私人资金流入美国的是利率。一些经济学家认为，当美国开始提高利率时，美元就会开始走强，因为美国债券的收益率提高了，将吸引海外投资者购买。确实，美元的利率已经处于底部，即美元的利率不会再下降了，现在的问题是，何时开始加息，加息的时期会多长。

美元开始加息有两个理由，一是经济复苏，二是通货膨胀。由于美元的利率过低，基本为零，无论经济是温和复苏，还是物价温和上涨，都将带来利率的滞后而温和的上升。因此，美国利率将会进入一个较长的上升期。在利率的上升期间，特别是早期，只会吸引短期的资金，长期资金会在上升期的后期才会流入。

特别是对比新兴市场的高速增长机会，美国的资产将更加缺少吸引力。

因此，我们可以预计私人部门对美国的资金净流入如果不是负，也不会太多，仅靠私人部门的资金流入，可能不足于弥补贸易逆差，或国际收支状况无法显著改善。

现在只剰下官方的资金了。官方资金即其外汇储备，来自贸易顺差，以及私人部门资金的流入。中国等亚洲新兴经济体对美国将是一般贸易顺差国，石油输出口是石油贸易顺差国。当美国的贸易逆差减少后，中国等国家通过一般贸易顺差增加储备的速度也会减少，因此中国等国家外汇储备如要快速增加，就要有私人资金的流入。

中国、日本等一些国家是强势美元的受益国，因此中国与日本的官方有兴趣为维持强势美元继续投资美国的资产。但是，我们应该看到石油输出国以及矿产等原材料生产国是弱势美元的受益国，他们不会刻意去维护美元，应该会以投资回报为主要的投资目标。

总体上看，如果新兴经济体之间，利用对发达经济体的贸易顺差积累的资本，相互增加新兴经济体之间的投资，那么官方对美国的投资也会减少。

最后一个因素是，全球金融与贸易市场对美元的结构性需求。确实由于美元地位的不可替代，在可见的未来美元仍然是国际贸易与金融市场的主要计值与结算货币，随着全球经济的复苏，贸易量与金融市场量也会上升，因此对美元的需求也会上升。然而，新兴经济体间的贸易量增长速度将会快于发达经济体间以及发达与新兴经济体间的贸易量，如果新兴经济体间的贸易计值与结算逐步减少美元为单位，美元的这一部分需求将要弱于过去经济的复苏周期的需求。

综合地看，未来一段时间美国的贸易逆差不会大幅增加，资金也不会从美国大幅流出，美国的国际收支状况不会急剧恶化，但应该也不会有明显的改善，不过却存在恶化的趋势。因此，美元在短期内可能会在波动中，缓慢贬值。只有当新兴经济体增长趋势已经确定，也就是说，当新兴经济体能够证明，即使没有欧美日的强劲外需，还能保持较高的增长速度，那才会吸引美国的资金大量外流，那时才是美元快速贬值的时候。当然，如果那时各国政府联合干预，美元也不会快速贬值。

这篇文章发表在2009年10月《财经》，最近有朋友又问起该文，今天把文章补充到博客里。