香港的国际金融中心应该怎样定位，未来该如何发展，是更多地融入内地，还是更多地走向世界？她与上海的国际金融中心又是怎样的关系？尽管不少专家认为香港与上海的关系是“既合作又竞争”，“七分合作，三分竞争”，但是合作该在哪些方面合作，竞争又会在哪些方面竞争，却是语焉不详。

香港当前的国际金融中心作用体现在：1、某些方面较为国际化的股票市场。香港股票市场市值近20万亿港元，其中海外投资者持有股市的份额超过了50%。香港存在大量的海外或国际性金融机构，包括投资银行，股票经纪商，投资基金，中介并配置这些海外投资者的资金。但股票产品的国际化显然不足，目前市场市值超过60%的来自内地，包括H股，红筹股，以及以红筹形式上市的民营企业，余下的主要是香港本地的与一些来自台湾的企业，真正来自海外的上市企业很少，只是近一两年，开始有所出现，如来自俄罗斯、越南等地。2、聚集了全球大部分商业银行的分行，为香港的贸易与投资提供融资与支付结算服务。3、已经建立了一套与其他国际市场可对接的金融基础设施，包括法律制度与规则安排，支付与结算体系以及市场惯例。

目前香港在债券市场与衍生品市场上，规模较小，品种少，乏善可陈。

因此，从功能上说，香港金融中心完成的主要是，为海外投资者投资大中华经济体，特别是投资中国经济体提供中介与资源配置；为大中国华经济体与世界其他经济体的贸易提供支付、结算等贸易便利。

香港当前的国际金融中心地位是过去三十年亚太区经济格局变化的结果，特别是大中华经济体的崛起与发展的结果。未来香港国际金融中心的演变，同样无法离开世界经济格局的演变。因此，我们在讨论未来香港国际金融中心发展的方向与路径时，就不得不对未来10年、20年全球经济格局的发展与变化做一个大概的判断。

一、            未来大中华经济体，特别是中国大陆正在从一个单纯的全球资本的接受者，转变为即是接受者也是供给者，甚至成为净的资金供给者；

二、            由于发达经济体已经处于后服务经济或后消费经济时代，未来将进入一个非常缓慢的增长期，而新兴经济体由于仍于工业化初中期，仍然能够维持较快的增长速度。

在此期间，中国将从一个世界的加工中心，逐步演变为世界的制造中心。多数中国企业的品牌将首先在新兴经济体间建立。

三、            投资与贸易在新兴经济体之间的活动将增强，其增长速度将会大大超过新兴经济体与发达经济体之间的经济活动增长速度；

四、            国际货币体系也将出现结构性变化，美元作为全球最主要的计值货币、交换中介与储备货币，其地位正在逐步下降。某些新兴经济体的货币，如人民币，正在加入国际货币体系，成为重要的国际货币之一。

在这样的国际经济背景下，香港国际金融中心能否得到加强与发展，就在于能否顺应这种格局的演变。

1.      香港金融中心的作用应从主要为海外资金在大中华配置服务，转为为大中华资金在海外配置服务与为海外资金在大中华配置服务并重，甚至前者的重要性要超过后者。在为大中华资金的海外中介配置服务中，更重要是为配置于其他新兴经济体服务。

通过香港将大中华的资金配置于其他新兴经济体，将主要表现为三个方面。一是通过中资企业投资于其他新兴经济体，即中资企业在香港资本市场取得资本，在新兴市场进行战略性投资；二是通过其他新兴经济体的企业，在香港市场得到融资，再投回其本国。这种形式与中国企业在过去三十年在香港上市或取得贷款的情形相类似；三是通过区域性公司或跨国公司在香港获取资本，投资其他新兴经济体。

香港金融中心未来发展的方向之一就在于是否便利以上三种形式的融资。从资本性融资上看，香港股票市场经历了过去几年的制度性改革的努力，已经建立了较好的有利于新兴经济体企业在港融资的平台，比如HDR安排等。香港已有了发展债券市场的基础。香港进一步发展股票与债券市场的基础设施已经存在，未来的工作主要是推广。

2、 香港应能促进、便利大中华经济体与其他新兴经济体之间的贸易与投资。这种便利措施主要是一些金融性的制度安排，比如为新兴经济体间的贸易与投资所需要的支付与结算服务安排，正从美元、欧元等发达国家货币为主的体系，向人民币等多种新兴经济体货币为就主的体系转化。过去三十多年香港建立并完善的体系是以美元、欧元、日元主导的支付与结算体系，是向纽约、伦敦等金融中心学习并努力与他们接轨的体系，当贸易与投资在新兴经济体之间的活动越来越多，越来越活跃，并主导国际经济活动时，如果香港的金融体系未能提供高效、低成本的服务，那么香港金融中心的这一功能则可能为其他中心所替代，不仅如此，还可能影响到香港的转口贸易的发展。现实的数据已对此有了一定的说明。如，过去的一年中国的国际贸易量增长达30%以上，而香港的国际贸易量的增长速度只是中国的一半。

香港要进一步发挥金融中心的作用，就是要让香港的支付与结算体系能够很好、高效、低成本地与其他新兴经济体的支付与结算体系相衔接。香港的这一制度安排成功与否一定程度上又与下一项内容相关。

3、 香港的金融中心应在帮助人民币国际化的过程中得到进一步的发展。

由于新兴经济体的发展正在逐步与发达经济的发展脱钩，新兴经济体的经济周期也将不再与发达经济体的周期同步，两大经济板块的货币政策不再一致，表现为美元角色的双重分裂，因此新兴经济体间的贸易与投资内在地要求不再以发达经济体的货币作为中介，即新兴经济体间的金融中介出现“脱美”现象。在国际经济的计值与交换中介的“脱美”过程中，会经历两个阶段。第一阶段，由于主导的新兴经济体的某一、两个货币尚未出现，这个阶段是多种货币并存的时期。第二阶段，经过一定时间的发展，某一或二大新兴经济体的货币将逐步成为新兴经济体间贸易与投资的主导中介。

在多货币中介的阶段，大体上会表现为每一个大新兴经济体的货币会主导中介其与周围小经济体的贸易与投资，但在两个大经济体之间支付与结算则是双货币的。随着市场的发展，经济最稳定的经济体货币将逐渐主导新兴经济体间投资与贸易的中介作用。

各国货币中，人民币无疑是最有希望成为主导新兴经济体间金融中介的货币之一。因此，人民币的国际化就是人民币的计值功能、交换中介与储备货币功能走出国门，逐步在新兴经济体间广泛应用的过程，它并非中国的主观愿望，而是全球经济格局演变的客观要求。这对香港巩固与发展其金融中心地位，从一个大中华地区，最多是准亚洲的区域性金融中心，发展成为其金融活动覆盖亚、非、拉、大，甚至欧洲大陆等各大洲的全球性金融中心的一个难得的机会，这种全球性的金融中心的形成，也就是香港人民币金融中心的形成。

在国际化过程中，人民币的计值、交换中介与储备货币三项功能既相互依赖，相互促进，却也会在一定程度上相互分离，各自发展。摆在香港面前的是，香港要成为人民币中心，现有的基础设施、制度与平台，是否有利于人民币这三项功能的发展？有许多基础设施的建设可能既取决于政府的努力，也取决于市场的自然发展，比如在港的银行是否与新兴经济体形成人民币的代理行关系，是否形成结算与支付网络，以方便贸易与投资结算。但是在货币制度的安排上，却只能是政府的责任，这就是香港的联汇制的影响。

香港今日的现实，大体上是本地的经济行为是以港币作为计值、支付与结算的，在国际贸易上主要是以美元为主，在大部分的金融资产品上也是以美元为计值与交易中介。联汇制的存在本质上可以把美元与港币看成一体，是美元体系在香港的直接延伸。我们上面分析到，新兴经济体未来的发展将表现为“脱美”现象，因而一定意义上也就是“脱港”现象。如果香港未来的金融中心需要借助新兴经济体的发展，而得到进一步的发展，那香港就应该融入新兴经济体中，这就是联汇制给香港发展国际性金融中心所造成的内在冲突。

同样，我们看到了，由于联汇制的存在，在香港发展人民币中心的过程中，港币不是与人民币合作，帮助人民币，而是成为人民币国际化的对立面。人民币与港币的对立既不利于香港经济的稳定发展，也不利于香港人民币中心的形成。换言之，香港要想快速发展人民币中心，港币就应该成为人民币体系的延伸，人民币的直接补充，而决不是相反。

香港与上海的关系

香港国际金融中心发展面临的另一个挑战，可能就是处理与上海国际金融中心的关系。上海首先是一个中国的金融中心，这是毫无疑问的。上海能否也发展并得到我们上面描述的香港国际金融中心所应有的地位呢？即上海也成为新兴经济体间的资源的主要配置者，成为新兴经济体间最重要的贸易与投资者的结算与支付中心？如果答案是肯定的，那香港想发展成为全球性的国际金融中心的想法就会面临极大的挑战，即使中央政府有所偏爱也无济于事。

一个地区或市场要成为某一经济区域资源配置中心的最关键是这个市场能够有效地配置资源，或者说它要比其他中心更有效地配置资源。在这里“有效”至少有三层含意：一是它能把资源配置到符合全球经济发展大趋势的地区和行业。这方面的反面例子是华尔街在2008年危机前的多年间，将资源过多地配置给美国的房地产业。此次危机是对纽约国际金融中心未能有效地配置资源的一次处罚；二是它能把资源分配给使用效率最高的企业，效率越高的企业得到的资源越多，说明这个金融中心就越有效率。这种有效率性将表现为越是经营有效的企业，其估值就越高，反之，越低；三是金融中心在完成这种中介所需要的成本是最低的。成本低的一个表现就是整个市场的证券经纪费用是适当低的。

一个市场要做到“有效”的，是需要许许多多条件的，包括对全球经济信息的了解是充分的，具备有效地分析不同经济体下的企业的发展与风险的能力，市场中投资者的主体具有足够的经济理性的等等，即投资者改变对投资对象的看法，主要是建立在经济理性之上的。这种有效性的形成是市场长期演变与发展的结果，她会表现为，相较于众多的地方性或区域金融中心，这个金融中心会是最稳定的，波动最小的。因为在网络中，只有最稳定的一点，才是网络的中心。而要最稳定，她也要足够的规模。

因此，即使不考虑中国仍会在较长时间内对资本帐户进行管制等制度性因素，仅就市场本身的力量来看，上海在相当长的时间内都不会是香港发展为全球性资源配置中心的有力竞争对手。就以今日国内众多PE基金来看，多长时间内我们才能依赖这些PE基金经理，将中国的资金有效地配置到新兴经济体的其他国家中呢？

相反，当中国的企业需要走向国际，建立国际品牌时，香港更为有效的资源配置能力，将可以提供帮助。换言之，在资源的配置上，上海与香港的关系更多的是分工与合作，即上海主要承担国内资金在国内的配置，而香港主要负责大中华以及海外资金在新兴经济体间的配置，其中也包括对中国经济的配置。

但由于支付与结算活动主要受实质性的投资与贸易所驱动，中国企业与其他新兴经济体的经济活动大幅增长时，上海是很容易成为新的支付与结算中心。在有贸易与投资活动支持下，支付与结算中心的建设与发展，主要落在制度与金融基础设施的建设上，这一方面，历来是国内的强项。换言之，在发展国际性的支付与结算中心上，上海对香港构成了竞争，香港却可能远远落后于上海。当然对上海而言，也面临国内其他城市的竞争。

香港发展人民币中心的具体方向

以上我们从理论上探讨了香港借助人民币国际化，进一步发展为国际性金融中心的方向性问题。下面将讨论香港发展人民币中心的具体措施。首先是，各人民币子市场上是否需要发展时间上的顺序？如果一切有关人民币市场的制度已经建立完毕，境外人民币市场的发展与境内人民币市场毫无关系，这个问题就不应该是问题，而是可以完全由市场自行决定。但现实是，香港目前发展人民币市场仍然受制于国内经济发展、货币政策、汇率政策以及国内人民币市场发展的约束，因而香港市场的发展就有一个先后秩序。从不同的角度，香港的人民币市场大体可以划分为以下几个：

1、      人民币资金市场。这是指银行间的同业市场，短期的资金拆放。

2、      人民币的货币市场。是指人民币与其他货币的兑换市场。

3、      人民币的资本市场，包括人民币股票市场与债券市场。

4、      人民币的借款市场，主要是香港的银行向企业或消费者提供人民币贷款的市场。

5、      人民币的机构市场与人民币的零售市场。

香港发展人民币市场的最主要约束，就是人民币的最终使用者来自何方。从目前的情况看，人民币的最终使用者只能是国内，因此香港的机构的一致建议是要打通人民币的回流渠道，所以提出了小QFII，允许在香港发行人民币债的企业可以将人民币直接投资于内地等等。而从中央银行的货币政策上看，如果回流机制很顺畅，那就一定程度上等于允许热钱流入的国内。区别只是在于，原来外资先流入境内，再换成人民币。现在是，在境外先换成人民币再流入境内。因此，通过打通人民币回流机制，以此推动香港人民币市场的发展，是与内地货币政策发展相矛盾的，循此方向努力，香港发展人民币市场的效果将会是事倍功半。

要解决这个矛盾，就要在其他经济体中找到人民币的最终使用者。这是完全可能的。既然现在中国企业与一些国家的企业已经开展了人民币的贸易结算业务，中国的企业同样可以与这些国家的企业开展人民币的投资结算，比如与越南、泰国等。有了这些最终的人民币使用者，在此之上的其他金融活动就可以更多地以人民币为中介了。

按照该思路，中国的中央银行与香港的金融监管者，应首先与周边的相关国家达成人民币的投资结算安排。有了这些制度性框架，剩下的任务就看香港金融机构与企业的创新能力了。

按此框架，香港发展人民币市场的秩序应是，先机构市场，后个人市场；先债务市场，后股票市场；先香港与其他国家间的市场，后香港与内地的市场。

这也再次说明，香港国际金融中心的希望在于尽快融入其他新兴经济体，引导其他新兴经济体金融市场的发展，帮助他们的市场与香港尽快接轨，而不是相反，依附于国内金融市场。

在人民币国际化过程中，香港的国际性金融中心得到进一步的发展，无疑存在很大的希望，但香港要成为可以与纽约、伦敦并驾齐驱的第三个全球性的国际金融中心，还需要长时间的多方努力，其中最重要的是克服某种思维定势，摆脱现有的发展路径。长期以来，香港市场实行的是拿来主义，变革与创新大体是效仿纽约与伦敦的成功实践。这种作法在香港只是一个区域性金融中心时，风险最小，最有成效。但是香港如果要成为真正的国际金融中心，她就必须是国际金融领域的真正创新者与领导者，而不是追随者，因而也要准备承担创新风险。

以上看来，香港的竞争对手不是上海。“天下中心谁敌手？纽伦。希望当在香港岛。”