作为全球最大的债券机构投资者之一，太平洋投资管理公司（PIMCO）从2010底开始减持美国政府债券（下称美债），直到今年初持仓量达到低位。显然，PIMCO判断美债价格将下跌。美债的收益率在今年2月初达到近期的高点，如10年期美债在2月9日达到了自2010年4月底以来的最高点3.77％，此后一路下降，目前大约2.6％。到目前为止，PIMCO错了。

　　尽管影响美债收益率的因素很复杂，自去年底至今年初，至少有三个主要因素会导致美债价格下跌：一是预计美国政府的赤字扩大，美国政府将要发行更多的债券，市场的供给增加，价格就会下跌；二是预计美联储在6月底QEⅡ结束后，不再推出QEⅢ，这意味着债券的需求减少，价格相应下跌；三是预计通胀上升，货币的价值下降，要吸引投资者持有美债，收益率就要提升。

　　这三个预计到了今天有的已成了现实，如CPI从1月的按年1.6％升到了6月的3.6％，核心CPI从1月的按年1％上升到了6月的1.6％；而美联储基本上不会再推出QEⅢ，美国政府的赤字至少短期内还会较大幅度上升。但是，美债的价格并没有因此下跌，而是在3月后快速上升。原因何在？影响美债收益率另一重要因素，是美国经济的增长性。美国7月29日公布了GDP增长率一季度只有0.4％，二季度只有1.3％后，尽管市场担心美债可能因国会无共识而出现违约，10年期收益率仍快速跌破2.8％。

　　要回答PIMCO的看法是否会继续错下去，就要讨论美债收益率的中长期发展趋势，而美联储的政策只能是应经济与市场的发展趋势而调整，或能有限度地影响趋势的形成与转折点，却不能改变经济发展的趋势。因此，影响美债中长远发展趋势的主要因素包括：美国政府赤字、通胀以及经济增长。

　　目前，美国政府与国会已决定暂时提高政府债务上限。美国政府赤字在短期内还会增长。中长期看，取决于未来经济的增长情况与政府消减赤字的政治意愿。不过，即使中长期赤字是增加的，也未必会推高美债的收益率。比如日本，自上个世纪90年代以来，其政府债务与GDP之比，从70％左右不断上升，现已达近200％。但是，日本政府债券的收益率越来越低，10年期的收益率从90年代初期的8％多，到现在的1％略多。换言之，尽管在过去的20年，日本政府债券的供给不断增加，信用评级不断下调，从AAA到AA-，但并没有推低价格。因为，影响债券价格的中长期因素主要并非供需，也并非外部评级。当然，一旦政府处于实质违约的边缘，而不是政治角斗引起的技术性违约，收益率就会陡然上升，就像现在的希腊与葡萄牙债券。

　　如果不考虑违约的因素，决定实际利率的只能是经济增长。因为经济愿意付给资本的回报只能来自经济中创造的价值，实体经济增长越快，所能支付的资本成本就可以越高，反之亦然。就像一家企业如果利润率只5％，就无法承受10％的资金成本，如果利润率达到40％，借贷成本即使高达30％，也是可承受的。如果美国经济只是短期放缓，长期仍能恢复较快的增长，美债的实际利率就会短低长高，其收益率曲线较陡，反之则较平。再者，美国的通胀会越来越严重，还是短期走高之后又会走低？如是前者，收益率曲线变陡；如是后者，收益率曲线变平。

　　从目前的数字看，美国的通胀在往高走，经济在往下或平着走。因此，短期内美国长债的收益率会往下，而短债会往上。随着时间的推移，不断出来的经济数字会证明美国经济将长期处于低位，而通胀的主因是由于全球经济结构性调整所引起的，会较长时间处于较高位，直到下一个全球性周期性调整到来。

　　作者为汇信资本董事总经理